国君:电解铝2万/吨不是梦市场对价格弹性预期仍不足_新浪财经

　　来源：峰刘解色公众号

　　报告导读

　　国君有色新材料刘华峰 / 徐明德 / 汤龑 / 邬华宇

　　我们在专题【铝专题十六 | 电解铝能到5倍PE吗？】中提出，如果电解铝价格到2万元/吨，相关电解铝标的有望回到3-6倍PE左右，近期板块继续大涨，市场越来越担心目前股价已经反映了非常高的电解铝价格预期，本篇专题我们认为：电解铝价格到2万元/吨不是梦，核心理由：

　　①市场往往低估商品的价格弹性。看看煤炭、钢铁这些曾经我们一度认为严重过剩的行业在发生什么？动力煤价格从280元/吨涨到610元/吨，螺纹钢从1600元/吨涨到快4000元/吨，当产能利用率跨过临界点，带来的将是价格暴涨。

　　②电解铝行业有这样的基因吗？有！底部价格9700元/吨，为啥不能到2万元/吨呢？9月份供改全国文件出台，和煤炭行业的276天生产管制、钢铁行业的取缔地条钢重要性非常一致，600万吨/年的非合规电解铝产能将被清理，叠加冬季采暖季节停产，带来的影响将是全年上半年库存被迅速消化，并产生一定的短缺。

　　③全球供求呢？海外比我们还紧缺。很多人关心电解铝全球定价，害怕海外影响我们，其实过去3年海外供给的缺口是400-500万吨，主要靠消化LME库存100万吨（现在已经没那么多了）+从中国进口400万吨才达到平衡，一旦中国供改推进，以后我们也只够自己用了，那些海外天天拿中国倾销说事的政客等着干瞪眼吧，我们测算2018年全球将进入电解铝供给短缺394万吨，价格即将迎来腾飞。

　　而如果电解铝价格到2万元/吨，PE回到5倍左右的电解铝板块行情还远没有结束，继续high起来！！！

　　正文：

　　维持电解铝板块增持评级。我们认为对标煤炭钢铁去产能、铜与碳酸锂等供需变化拉动价格激涨等实例，电解铝价格上涨到2万元/吨并非遥不可及（目前SHFE铝价约14800元/吨）：1）产能去化无须纠结：前期山东、新疆等产能去化重点区域去产能进展较为顺利，且后续仍有较多催化剂值得期待，去化最终效果或超市场预期。2）供改一旦落地，供需平衡将被打破预计2018全球电解铝将短缺约394万吨，供求紧缺将打开价格上行空间，维持增持评级。

　　对标煤炭钢铁供改，商品价格弹性常被低估。1）煤炭：受276天生产管制影响，动力煤价格从370元/吨上涨80%至650元/吨（期货价涨幅更是高达135%）；2）钢铁：全国取缔地条钢供给收缩约10%，螺纹钢期货价从约2000元/吨上涨约95%至3900元/吨；类比有色板块2001-2007年的铜、2015年的碳酸锂，我们认为商品价格的弹性往往被市场低估。而一旦供给侧改革推进，电解铝行业可能进入供给缺口，带来价格向上的巨大弹性。

　　电解铝迎来供求逆转，铝价2万元/吨不是梦。我们认为电解铝供给端收缩无须再质疑。首先是煤炭、钢铁行业供改推进的巨大成功已经铺好了路，其次从微观来看，重点区域山东、新疆等产能去化顺利推进：新疆昌吉州人民政府关闭在建违规产能200万吨、魏桥主动去化25万吨产能、信发已关停近53万吨产能等印证产能去化有条不紊执行。而9月15日全国去产能大限，全国有望进入非合规产能清理的窗口期，类比煤炭的276天生产管制和钢铁行业取缔地条钢，叠加冬季采暖季节2+26城市的30%产能停产4个月，电解铝将迎来供需逆转，我们预计2018短缺约394万吨，铝价有望驶入加速上涨通道，2万元/吨或将加速到来。

　　投资建议：基于对铝价有望在产能有效去化情形下高位企稳甚至加速上涨的判断，我们认为受环保整治影响较小、成本优势明显的相关标的将率先受益于改革推进：推荐神火股份、中国铝业，云铝股份、南山铝业、新疆众和，受益中孚实业。神火股份：借力新疆释放低成本产能；中国铝业：降本增效持续推进，业绩拐点已至；云铝股份：国内唯一水电概念电解铝企业；南山铝业：车用铝合金板行将放量；中孚实业：煤电铝一体化锁定成本优势；新疆众和：镁砂价格上涨潜在受益者。

　　风险提示：电解铝供给侧改革推进力度不及预期的风险。

　　市场低估了周期商品的价格弹性

　　我们认为同为供给侧改革，对照以往煤炭及钢铁供给侧改革：产能大幅收缩、产量大幅下降往往对应着商品价格的暴涨（煤炭、螺纹钢等），而市场往往低估了周期商品在改革中所体现出来的巨大价格弹性，由此判断电解铝供给侧改革若实施顺利，铝价所能展现的价格弹性或将远超市场预期，当前时点仍被严重低估。

　　1.1．煤炭：276天生产管制

　　1.1.1．煤炭276天管制政策出台

　　2016年4月，国家发改委、人社部、国家能源局和国家煤炭安监局联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，规定煤炭企业按照276天的生产日期进行管制。

　　2015年11月由于动力煤价格跌破了大多数企业的现金成本，迫使相关企业选择减产，动力煤产量由此逐渐开始下降，而价格也开始渐渐企稳。而前述2016年4月正式实施的276天生产管制则大幅加速了动力煤产量的下降。

　　1.1.2． 276政策后煤炭现货、期货价格急速上涨

　　产能大幅收缩、产量急速下降带来的价格上涨立竿见影：煤炭现货价格从2016年4月开始小反弹，5月进入上升通道。动力煤价格从370元/吨一路涨到650元/吨，涨幅高达80%。期货价格由于反应了市场部分预期，价格底部为282元/吨，最高涨到了671元/吨，涨幅高达137%。

　　1.2．钢铁：取缔地条钢

　　1.2.1．钢铁地条钢取缔政策出台、各省进展顺利

　　2016年，国务院发布了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，要求对生产“地条钢”的企业要立即关停、拆除设备并依法处罚。2017年1月10日，中国钢铁工业协会召开2017年理事（扩大）会议，会上，发改委领导确认“地条钢”清除大限为2017年6月30日。而自2017年2月开始，各省市自治区陆续公布省内地条钢企业取缔进展及情况，印证产能去化开展顺利。

　　1.2.2．政策效果如何？表外转表内、价格快速上涨

　　需要说明地条钢产能逐渐取缔之后并未出现钢铁产量明显下降，主要因为地条钢此前并不在统计范围内，全国中频炉（地条钢）产能在1.1亿-1.2亿吨左右，实际产量在8000万吨左右，而16年全年粗钢产量为8.08亿吨，则地条钢产量占比约在10%左右。

　　而这10%的产量下降对实际供需造成了较大影响，钢铁价格也出现明显上涨：6月30日大限一过，期货价格从2900元/吨上涨至目前的3900元/吨（+34.5%），当然上涨过程中也叠加了类似周末（2017年8月4日）河北限产等消息面刺激的影响；而2016年下半年至今涨幅已高达95%。

　　1.3．有色金属：供需变化导致的价格弹性常被低估

　　与前述煤炭钢铁行业类似：供需格局稍微发生变化，对整个有色行业商品价格也会带来巨大影响。比如2001-2007年的基本金属如铜及2015年的碳酸锂。

　　铜：2001-2007年中国铜需求从223万吨/年提高到475万吨/年，占全球的铜消费从15%占比提高到26%左右，年化需求增长为13%，中国因素对铜价的影响日益增强，同期SHFE铜价亦从2001年初约18000元/吨大幅上涨222%至2007年初约58000元/吨。

　　碳酸锂：2015年新能源汽车对碳酸锂的需求拉动大约为1.1万吨，占2014年碳酸锂总需求15.4万吨的7%左右，但却打破了供需的长期均衡，供给缺口使碳酸锂价格从年初的4.1万元/吨上涨到2016年上半年的17.8万元/吨。而涨幅最大期间正好对应15年下半年新能源汽车急速放量的阶段。

　　电解铝价格：2万元/吨不是梦

　　2.1．供改去产能不纠结

　　“减少行政命令去产能”令市场渐生忧虑，电解铝产能去化实则无须纠结。近日中央财经领导小组办公室副主任在国新办新闻发布会上表示：“今后要减少行政命令的方式去产能，更多更多通过市场化、法制化办法去产能”，市场对电解铝后续产能去化渐生疑虑。而我们认为早在2017年4月颁发的656号文就提到电解铝等的产能去化将更多采用法制化、市场化等手段，且2017年7月31日人民日报发文《去产能别纠结，更大的甜头在前方》对过剩产业坚定去产能提出重要指示，因而判断电解铝去产能无须纠结、定会坚定不移向前推进。

　　我们在之前的报告【铝专题十四 | 电解铝究竟有多少产能能够去化？】里提出全国非合规产能为550-650万吨，而去化重点在山东、新疆等地，而就目前看来，山东、新疆等地产能去化较为顺利：从2017年4月新疆昌吉州人民政府拟关闭200万吨违规在建产能至2017年7月亚洲金属网报道山东信发已关停产能53万吨，供给侧改革产能去化正切实向前推进。而据亚洲金属网统计截至2017年7月，供给侧改革已影响约448万吨电解铝产能。

　　而继前期产能去化顺利进行，我们认为后续产能去化仍有较多看点：

　　1）供改去产能进入专项抽查、督查整改阶段后，产能去化将更为彻底：目前供改已完成企业自查、地方核查阶段，正式进入专项抽查阶段、即将步入督促整改阶段，我们认为随着后续两阶段专项抽查、及督查整改阶段时间节点9月15日及10月15日的迫近，相关企业违规产能去化节奏将进一步加快，产能去化将更为坚决。

　　2）“2+26”环保限产实际影响量或远超市场预期：2017年2月20日，环境保护部办公厅印发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》明确指出：各地采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特备排放限值的，限产50%以上，以生产线计。实施范围包括北京市，天津市及周边26个城市。据阿拉丁统计截至2017年4月，“2+26”方案中涉及的企业电解槽总槽数为12389台，30%应停槽数量约为3721台，若不考虑不同电解槽型对应产能不同，则可大致估算需减产295.7万吨，折合到取暖季需减产98万吨，2017年当年影响量约为38万吨。

　　而考虑到电解槽重启成本较高、需要一定时间周期，且“2+26”方案中对氧化铝及碳素的限产将进一步制约相关地区电解铝产能释放，我们认为若“2+26”方案能严格执行，那最后影响的电解铝产量大概率会超过估算的98万吨（且4月以后又有不少电解槽停产如魏桥及信发），将对供给造成更大影响或远超市场预期。

　　2.2．再论电解铝供求平衡：全球进入供给不足

　　供改一旦推进，我们相信将带来供需逆转，全球将进入供给缺口时代。我们看到中国产能或许有一定的富余，但海外过去几年每年消化了LME约100万吨库存，加上进口中国的电解铝才能达到供求平衡，一旦中国产量大幅下降，我们预计全球缺口将会凸显，2018年短缺数量将会达到394万吨左右。注：核心假：国内供改去除所有非合规产能；海外18/19复产分别为100/200万吨，中国出口微幅下降。

　　2.3．电解铝价格：2万元/吨不是梦

　　目前电解铝板块开工率已经高达90%左右，我们判断一旦非合规产能被强制清理，且冬季采暖季节环保停产将影响全国约100万吨产能（若再考虑氧化铝和阳极限产及电解铝复产复产成本巨大，则实际影响量将远超100万吨量级），电解铝短缺态势或在2017Q4即将凸显，供需拐点即将来临。对照之前钢铁、煤炭、铜及碳酸锂实例，我们认为电解铝价格即将步入加速上涨通道，2万元/吨并非遥不可及。

　　市场对价格弹性预期仍然不足

　　3.1．弹性十足的电解铝

　　我们认为板块禀性（资源属性及价格弹性）使然，电解铝价格若继续保持快速上涨，板块相关标的盈利弹性有望充分释放，而相应估值水平有望大幅下降，弹性测算显示：若铝价从当前至20000元/吨，则绝大部分标的估值都将回落至10倍PE之内：神火股份4.1倍、云铝股份6.9倍、中国铝业10.2倍、南山铝业6.7倍、中孚实业6.6倍、焦作万方6.6倍。

　　而若综合考虑吨铝市值及估值水平，我们认为神火或最被低估：（1）铝价上涨至16000元/吨时，其吨铝市值为2.1亿/吨，PE仅为8.3倍；（2）铝价上涨至20000元/吨时，其吨铝市值为2.1亿/吨，PE仅为4.1倍。

　　3.2．投资建议

　　基于对铝价有望在供给侧改革预期下高位企稳甚至快速攀升，电解铝板块风险偏好有望受益于改革持续推进、政策不断落地而明显上扬的判断，我们认为受环保整治影响较小、成本优势明显的相关标的将率先受益于改革推进：推荐神火股份、中国铝业，云铝股份、南山铝业，受益中孚实业、新疆众和。神火股份：借力新疆释放低成本产能；云铝股份：国内唯一水电概念电解铝企业；中国铝业：降本增效持续推进，业绩拐点已至；南山铝业：车用铝合金板行将放量。中孚实业：煤电铝一体化锁定成本优势；新疆众和：有望受益于“一带一路”。