马鲲鹏：银行股业绩和不良好转 处在较长周期拐点上

　　原标题：马鲲鹏：我是这样看银行业与银行股的

　　本期嘉宾是国内银行研究领域明星分析师马鲲鹏

　　本期邀请的嘉宾是国内银行研究领域的明星分析师马鲲鹏。马鲲鹏现任招商证券研究发展中心金融行业首席分析师（董事），对大金融行业全局性策略研究和银行业研究有深刻认识和丰富经验，获2016年新财富、水晶球银行业最佳分析师第二名，2015年新财富、水晶球银行业最佳分析师第三名。

　　年初以来，银行股基本面改善的观点被越来越多的投资者认同，具体表现为不良改善的趋势可持续、市场自去年四季度起对行业息差企稳普遍乐观，加上彼时去杠杆初露端倪但大棒未起，银行股在这些背景下迎来普涨。

　　但从3月份开始，一系列去杠杆监管政策密集出台，一定程度上影响了商业银行业务开展，投资者对此迅速做出情绪反应，行业迎来整体下跌，但分化显著。到5月中下旬，严监管对银行股的冲击已经完全反映在股价中，后续配套监管政策及落实对股价的影响有限，去杠杆过程中，银行表外业务风险也持续降低，可以说严监管的影响正在消化，加上6月份金融数据超预期等因素，银行股也迎来迅速反弹，其中招行、工行等负债结构较优的银行反弹明显较强。

　　进入下半年，银行业会有怎样的发展？息差核心指标是否能有效改善？如何带动银行业绩增长？投资者又该如何布局？

　　本次对话，由券商中国银行记者马传茂主持，让马鲲鹏老师为我们分享他对国内银行业及银行股的观点，解答有关金融去杠杆、互联网金融发展等热点问题。

　　核心观点：

　　1、业绩和不良好转，银行股处在较长周期拐点上。三季度宏观环境区间震荡、上下游行业改善、监管逐步落地、行业基本面向好，对银行股比较有利。

　　2、银行不良改善是今年推动金融降杠杆的前提，银行业绩今年应该会在去年基础上往上走。

　　3、银行股和普通周期股不同，前者对经济复苏的严格程度比后者低。今年银行股表现好除了与市场整体风格有关，也和个体公司的特点相关。

　　4、今年银行股上涨逻辑率先在H股市场发生，海外投资者对于宏观经济数据的关注度更高。

　　5、国内地区性风险程度有分化，总体来讲风险格局不错。江浙地区、东部沿海地区正在出清改善通道上前进，东北、华北、包括中西部一些资源型地区去年压力较大，但在供给侧改革有效推动下，也正在改善。

　　6、互联网金融已经从“流量为王”过渡到“流量变现”，与传统机构联系在加强。

　　7、银行业未来有三大发展趋势：一是零售银行；二是投行化思路解决融资，为企业提供综合解决方案；三是各地小银行对中小企业融资需求的服务。

　　8、负债成本相对比较稳定，资产端定价缓慢提升，国内银行业正在息差走扩通道里，中长期还要看货币政策的情况。

　　以下为访谈文字实录：

　　券商中国记者：马总您好，感谢您接受国泰基金和券商中国的邀请，参加这一期资智通鉴的录制，我们这期的话题主要是围绕银行股近期的走势，还有就前期有关监管方面的问题来进行探讨。

　　第一个问题，今年5月底以来，银行股走出一波不错的行情，您如何看待接下来银行股的走势的？板块上涨是否可持续？另外您在研报当中提及，三季度是银行股比较好的时间窗口，能不能详细解释一下？

　　马鲲鹏：银行股本身其实是处在一个比较长周期的逻辑拐点上。主要两方面，一个是不良，一个是业绩，这两方面过去几年一直向下的逻辑，在今年出现了一些向上的拐点。去年就有见底的迹象，今年出现向上拐点，这是银行业一个偏长周期的逻辑。

　　为什么我说现在三季度对于银行来讲时间窗口不错？其实主要有几个方面。

　　第一点，宏观环境。你说现在宏观环境特别强吧？说不上。但是说它差？肯定不差。现在宏观整个是在一个比较好的周期区间里面震荡，这样的格局对银行来讲是比较有利。

　　第二点，上下游行业的情况。银行主要客户可能未来潜在不良率不大，周期行业现在盈利在改善，这一点对后面银行不良的预期正面贡献很大。

　　第三点，监管环境。今年经历了密集的监管加强的周期，前面市场对银行的预期比较差，现在预期正在逐步修正，而且银行自身对一些业务结构的调整，也在逐步趋近尾声。三季度陆陆续续的监管靴子会落地，对股票估值而言，靴子落地其实就意味着上场开始这个估值压制的消除。监管因素对银行来说也是比较有利的，三季度是靴子逐步落地的这么一个过程，超预期的监管压力可能不会太多。总的来说，宏观环境、行业环境、监管环境都比较有利。

　　第四点，行业自身的情况。因为今年市场特别看基本面，银行自身基本面其实表现不错，而且在中报和三季报，市场能够期待的一些基本面的趋势也好、向好迹象也好，都能看到。

　　银行从外部到内部，总体来讲，至少在三季度这个时间窗口里面都是比较有利。而且现在银行估值平均还不高，所以我想，这个时间窗口对银行来讲确实还是比较有利。

　　券商中国记者：您是如何看待金融去杠杆和加强监管对银行业的影响？前不久的央行金融稳定报告当中，资管业务专题里面有这一提法，叫“有序的控制杠杆水平”、“抑制通道业务”、“加强非标业务管理”，这与之前的“禁止期限错配”，“禁止资金池运作”这些口径比，用词变化很大，您是怎么理解这个变化的？

　　马鲲鹏：金融监管今年是一个市场的主线，也是整个金融行业的主线。刚刚你提到，前面的提法和最近的提法有所不同，其实没有不同，只是大家针对的方面不一样。事情都是一个事情，前面的提法更偏具体的操作层面，操作层面的事儿解决了、清理了，到后面来讲，最近的金融报告里这个提法其实更偏宏观的布局层面，更偏整体业务架构层面，这个提法的变化是逐步从操作层面的一些细节，上升到更高的行业整体的层面。所以说这个提法的变化也是印证着现在健康推进的过程，正在从细节操作层面上升到行业整体层面的这么一个递进的过程。

　　对于整个金融降杠杆，我想肯定是今年的金融行业大主线，这对于银行的资产配置、风险偏好和业务架构都会产生比较大的影响，但是我相信，对于银行业而言，尤其是对银行股的投资者而言，金融降杠杆是一个很大的事情，但是我们更应该把握的，是金融降杠杆背后的原因，为什么会在今年降杠杆？核心的原因，今年银行的不良是显著改善的，这是很多年来一个不良周期的改善，正是因为不良改善了，银行拨备压力下降了，今年才会推如此严厉的金融降杠杆的政策，因为银行能够承受一些由降杠杆带来的收入的下滑，并不像前几年那样。所以，把握住金融降杠杆的前提，不良改善对判断今年整个银行业的趋势是很重要的。

　　对于银行股来说、对银行股投资者来说，降杠杆很重要，它影响的是银行的各种业务价格，但是由于大前提是在今年银行不良改善，这两个一正一负的因素互相叠加之后，对银行股业绩不会产生什么负面影响。虽然收入会慢一些，但是因为今年拨备能够对利润产生较大的正面贡献，两相抵消，今年银行业绩我相信应该是在去年的基础上往上走。

　　券商中国记者：去杠杆对银行的具体经营层面有些什么影响？

　　马鲲鹏：经营层面的影响很大，所以可能我们资本市场投资者跟银行业从业人员关注的点，以及很多时候的诉求是不太一样的。在经营层面确实造成很大影响，也有很多操作层面的调整是很大的，包括咱们讲到的产品价格的问题、穿透的问题、资管产品互相叠加的问题，这些都是在操作中有很大的影响，而且也造成了很多业务架构的调整。但是对于股票投资者来说，我们看得稍微更宏观一点，可能对我们来讲影响最大的一点是银行资产摆布的一个变化。今年很明显的感觉，银行对于贷款类的资产、类信贷的非标资产，投入比较大，对于一些底部投入在金融市场的这种资产，投入相对少一些。因为今年叫金融降杠杆，降的是金融行业、金融体系内部的杠杆，所以对银行的资产摆布和资产布局产生比较大的影响。我想这是金融降杠杆在银行业最大的一个影响。

　　券商中国记者：您觉得和其他的周期股相比，银行股的投资逻辑有什么不同？我们今年可以明显看到，无论是A股还是H股，从年初以来，走势比较好的都是以前不被重视的大蓝筹，包括像工行、招行这些，这些银行是具备哪些特征而被投资者青睐呢？

　　马鲲鹏：银行股和周期股，其实这两个行业有联动，刚才我也提到，在银行里的逻辑里面，周期行业有改善，这个驱动银行的业绩转向。但是，银行股和周期股有一个很大的不同，就是我在刚才提到的，对于宏观经济复苏的依赖程度不一样。咱们说的再具体点，PPI这个指数，对周期行业而言，需要的是PPI指数持续上升，PPI指数更高、更高、再提高，这样它的盈利才能持续改善。

　　但是对于银行而言，银行讲的是，我的这些行业客户能够还我钱，讲的是这个逻辑。你的盈利改善很重要，但是你能还我钱更重要。到底是盈利改善多、改善少，其实不是第一要务。所以对于银行来说，具体到PPI这个指标上，银行股的估值改善、不良改善，这个逻辑一直能够延续到什么时候？只要PPI不持续为负，银行的这个逻辑就一直存在。这个不良改善、盈利改善、估值修复的逻辑就一直存在。而周期股可能更多的对于PPI实际的高低情况也是有要求的。所以总的来说，银行股、周期股最大的区别，就是对经济复苏的严格程度不一样，银行股对经济复苏的严格程度没有周期股那么高，经济在复苏就行了。

　　就刚才你提到的大股票、小股票之间的关系，我想这跟市场整体风格有关，今年整个都在往大的风格上面偏。刚才你提到的两家，招行和工行，确实也是在银行里面，从基本面角度上讲是有亮点的，今年市场对基本面有亮点的公司都很关注和青睐。所以这和基本市场风格有关，也跟两家公司具体的基本面优势有关。

　　券商中国记者：我们可以看到，A+H的银行股，在A股市场的表现和在H股市场的表现还是存在一些差异。您怎么看待这两地的投资者对银行股的不同偏好？

　　马鲲鹏：总体来说，海外投资者对于数据的关注度更高。严格意义上讲，今年以来这轮行情其实是从H股先起来的，然后A股市跟着H股起来。H股起来的原因还是在宏观数据上。中国的名义GDP周期其实在去年下半年逐步走出了多年的低迷区间，开始往比较好的区间里面走，而且在验证了几个月之后，在去年今年之交，明确了中国的名义GDP周期是走进了一个新的周期，跟过去4、5年是完全不一样的，这是推动H股银行在今年春节之后估值修复的一个最主要的宏观层面的逻辑。

　　今年以来的银行股逻辑率先在H股市场发生，然后蔓延到A股市场。本来两地的标的其实是一样的，估值上有些差异，但总体来说，在对于数据的把握上，或者说更长周期的数据把握上，H股的敏锐程度比A股要稍好一些。A股投资者对于日常的跟踪，对行业动向的紧密跟踪，要比H股好一些，毕竟市场离得更近。

　　券商中国记者：您刚才也提到不良改善的问题，其实从各地的银行或者监管数据来看，现在大部分地区还是处于一个风险逐步释放的过程，当然也有部分的银行或区域的资产质量数据回暖，您是怎么看待这个情况的？您对目前的风险环境是怎么判断的？未来有没有可能发生一些局部的风险导致部分地方银行出现比较严重的问题？您觉得对资产质量的担忧，现在有没有在股价当中有所体现？

　　马鲲鹏：风险问题一直是银行比较重要的一个议题。总得来说，现在地区性的风险程度有分化，出清最快的江浙地区、东部沿海地区，确实可以比较有信心地说走出了最低谷，在出清改善的通道上前进。东北、华北、包括中西部一些资源型地区，尤其是上游周期行业比较多的地区，放在去年来讲，压力确实比较大，产能过剩程度比较多，这在去年年初对银行的不良预期还是有挺大压制的。但是去年供给侧改革有效推进到今年，这类过剩产能行业总的来讲也在盈利，这对于改善不良也是有正面贡献的。

　　现在全局来看，不良的改善有确定性的东部沿海地区，有正在改善轨道上的大量中西部、东北、华北这些过去的过剩产能行业，总体来讲风险格局不错，这也是今年银行股起来的一个重要原因。

　　券商中国记者：接下来咱们谈一下外部的冲击，您怎么看待互联网金融（金融科技），对传统银行业的影响？看起来颠覆性的冲击已经正在加速显现，比如前不久余额宝的净资产已经超过了招行的零售存款余额，对这个现象您怎么解读？

　　马鲲鹏：我首先说一句，余额宝的余额和招行的余额没有直接比较的基础。因为余额宝是面向全市场所有客户，招行就是自己的客户，比较基础不统一。尽管这确实是一个里程碑性的事件，但是毕竟两个客户基础是不一样的，所以可比性不强，这是我首先要说的。

　　第二，互联网金融也好，金融科技也好，在这个时点如果我们再往后看，跟两年前相比是大不一样的。最不一样的地方就体现在，互联网金融和金融科技的这种平台公司，跟传统金融机构的合作在加深。如果说两年前我们“流量为王”的思路更多的话，到了今天，已经慢慢从单纯的“流量为王”的思路，已经开始过渡到“流量变现”。流量很重要，但是后面流量变了现才能赚钱。所以在这一点下面，互联网机构、互联网金融机构，包括金融科技的机构，跟传统金融机构的关系就起来了，大家的桥梁就搭起来了。

　　两者各有优势，互联网机构流量为王，流量很强；传统金融机构的流量上占弱势，但是它线下变现能力是比较强的。所以现在整个互联网金融的思路在从“流量为王”向“流量加线下变现”的切换过程中，我们可以看到大量的互联网金融机构、Fintech机构带动传统的银行展开密切合作，这在两年前是看不到的。包括四大行跟互联网巨头们都纷纷签署了协议，我想这就是现在互联网金融平台从纯粹追求流量过渡到流量变现的重要切换。

　　券商中国记者：您觉得银行业未来会有哪些发展趋势？可能会有哪些商业模式创新？目前国内的哪些银行的模式是您比较认可的？

　　马鲲鹏：过去银行业模式比较单一，因为利差都是保护的，只要有规模就可以了，大家差异不大。再到今天，其实中国的商业银行分化已经很大了，我们既看到有零售很强的银行，也看到有对公业务、投行化融资的能力很强的银行，也有看到大量的扎根于某一个地区，深耕当地的小银行，大家的业务分化、模式分化，其实已经很大了。

　　站在这个时点往后看，未来几年几个比较大的趋势，其实正好是刚才提到三个大的趋势方向：第一个是零售银行，一定是一个未来的发展重点。零售银行跟传统的吸收零售存款是不一样的，远远不止于这一点，也包括这种表内表外的综合资产管理，这是零售未来最大的发展重点。

　　第二条线，对公的、投行化的思路去解决融资，这也是非常重要的一点。过去间接融资为主，银行放放贷款就可以了，未来间接融资和直接融资是是并行的，但是直接融资并不只是简单地去帮企业承销债券、承销股票。作为银行要做投行业务，一定是最简单的投行业务跟表内、表外授信资产联动，是一个综合解决方案。不仅仅是我帮你承销债券和股票，这一点也是未来银行在直接融资占比提升的过程中很重要的一个突破方向，这块的前景是很大的。

　　第三条线就是我刚才讲的，分布于各地的小银行。我一直认为，中国的中小企业融资问题、小微企业融资问题，最终只能依靠各地的当地小银行分散化地去解决，很难找到一个全国统一的解决方案。因为每个地方的差异很大，而且中国这个人情社会，把握风险最有效的手段，其实是通过人脉关系，没有深耕当地的网络和几十年下来的传统是很难做到的。现在有一些小银行，已经可以做得很有成效了，未来还会继续分化。银行的客户结构、目标客户会增长，大量的散布于中国各地的中小微企业，现在来看，有效融资还没有得到充分的解决，这块的空间还是非常大。我相信这块会被分散于各地的中小银行，以各地最独特的方式，以各地最具有特色的业务方式去把握、去解决、去满足小企业融资的需求，我想这也是未来中国银行业发展的大方向。大银行有大银行的路，小银行有小银行的路，而且大家的这条路其实空间都很广阔。

　　券商中国记者：近期研究界对息差这个指标非常重视，摩根斯坦利最近有一篇报告认为内地银行接下来2到3年会迎来息差扩大期，您是否认同这个观点？您觉得具备什么样的特征能更早的体现息差走扩的趋势，对未来银行的息差走势您是如何判断的？

　　马鲲鹏：息差走扩期，我想咱们已经开始了。今年一季度息差走得很差，很多银行一季度息差下降很多，抛开营改增因素之外，主要的影响是银行市场流动性超预期的紧张，这个呢大量影响了很多银行的负债成本。现在这个时点往后看，刚才讲的金融监管很难再有超预期的紧张，流动性也一样，流动性不要指望后面再超预期的紧，维持现状是大概率事件。在这个情况下，对银行来讲，它的金融市场利率为定价基准、这种市场化的负债成本相对可以比较稳定，或者说不会再像一季度年出现大幅的上升。

　　另外一边存款定价呢，今年至今为止基本比较稳定，没有出现大幅的波动，所以往后看负债端，基本可以说稳定，咱们不考虑任何加息降息的情况，负债端稳住了。资产端呢，现在资产定价在提升，但是我要强调一点是资产端今年提升幅度远远没有大家想象那么大。金融降杠杆、今年同业监管收紧、银行间市场流动性紧张，对于银行的负债成本有影响，但是这个紧张的流动性对于实体经济的传导是没有那么大，中间这个差银行背了。银行一季度息差体现了没有有效传导到实体经济，它的自身的负债成本在上升，不要去看银行间市场债券利率在往上走，但是银行的贷款定价提升是非常缓慢的。

　　今年往后看，不考虑任何加息的情况，银行贷款定价在一个上行的通道，它是往上走，但是走得会比较慢。对银行贷款定价提升，向上斜率是很小，但是它一直往上涨，所以我想今年后面息差逐步改善，因为资产端开始小幅持续的往上走，负债端基本稳住。至于说后面是不是能够看两年、三年的息差走扩期，这还是要取决于未来货币政策的情况，这对息差影响很大，但是基于现在所有的可得信息，我们行业的息差是在走扩的通道里，尽管走扩的速度没那么快，但是方向是往上走的。

　　国泰基金成立于1998年3月，作为国内首批规范成立的基金管理公司之一，19年来国泰基金和中国基金业共成长，是业内少数拥有多牌照的公司之一，各类资产管理规模1446亿元，累计为持有人分红约313亿元，公司秉承“谋虑尽善，未来尽美”理念，不断创新变革，为投资人创造更多回报、为社会创造更多价值。