旅游旺季来临看好三大领域

　　《红周刊》作者 叶文辉

　　近期市场行情沿“确定性”逻辑扩散，除了白马大蓝筹以外，盈利稳定、成长良好的中小市值品种同样受到了资金的关注。而这其中，有望受益暑期旅游旺季的休闲服务板块便是近期值得留意的中小市值板块。旅游行业景气持续向好，中产阶级规模增加形成的消费升级成为行业上行的最大动力。短期上，板块经过二季度较大幅度的回调后，部分业绩好的品种估值已回落到相对合理水平。结合过去十年休闲服务板块三季度旺季行情的规律，接下来的7、8月行业出现一波反弹的概率较大，酒店、景区以及免税均是值得留意的子领域。

　　中档酒店复苏显著

　　根据STR提供的数据，今年前四月国内酒店市场整体需求同比增长8.1%，供给端仅增加3%，供需格局相比2016年出现较大幅度的改善。具体到RevPAR（每间可供租出客房产生的平均实际营业收入，衡量酒店经营效率的指标）而言，前四月该指标同比增长3.2%，较2016年全年0.4%的增速有较大的增长。入住率和客房价格的提升是酒店行业经营复苏的两大驱动力，其中星级酒店经营企稳回升的迹象更为明显，如今年5月代表中档酒店的三星级RevPAR增速高达16.5%，复苏明显好于经济型酒店。

　　尽管市场上有观点认为酒店复苏是受旅游消费升级带动，但这或非主要因素，主要原因在于消费升级是一个长期逻辑，很难对短期经营数据的波动进行解释。在笔者看来有几点现象是值得放在一起来分析的：一是年初以来量价齐升的白酒，茅台终端价一度涨到1500元/瓶；二是今年航空淡季不淡，三大航甚至采取提价策略试图将高客座率转化为经营收益；三是前面谈到的中档酒店复苏，包括房价和RevPAR等指标的回升。这三个现象的结合点落在了商旅活动，笔者认为很可能是经济复苏的一种微观表现：经济重新扩张后，企业盈利筑底回升，间接增加了对出差、应酬等商旅活动的需求，从而导致相关行业经营情况的好转。

　　长远看国内中档酒店还有较大的上行空间。首先，从国际发达市场来看，中档酒店往往占据主导地位，占比接近50%。而国内中档酒店仅2万余家，相对于国内住宿市场40~50万家的体量而言，中档酒店占比仅约为5%，提升空间巨大。其次，消费主体结构变化所带来的消费升级是中档酒店扩张的长期逻辑。随着注重个性的80后和90后等逐步走向社会，其对衣食住行的品种有着更高的期望，服务更好、产品更多样的中档酒店往往比服务有限的经济型酒店更能满足他们的需求。再者，各成本要素上涨所带来的经营压力也在倒逼经济型酒店向中档酒店转型。过去几年平均房价和入住率的双双下降导致了经济型酒店RevPAR的回落，加上不断上涨的商业租金和人力成本，不少经济型酒店都有向中档酒店改造升级的动力。

　　中档酒店不像经济型酒店，入住人群对品质往往有一定追求，客观上要求酒店着力打造属于自己的品牌形象。而品牌化背后的高品质又天然地要求连锁化，只有发展到一定规模的酒店集团才能通过专业化降低经营成本。在品牌化和连锁化经营的过程中，现有大型酒店集团大概率将成为中档酒店崛起的最大受益者。目前国内大型酒店上市公司主要包括锦江股份、首旅酒店和华住酒店（美股）。三大酒店集团通过兼并重组已经建立了丰富的品牌系列，产品线往往覆盖中高低端不同的消费需求。锦江股份先后收购法国卢浮酒店集团100%股权、铂涛集团81%股权（旗下酒店包括：7天、丽枫、安铂等）、维也纳酒店集团80%股权（国内中高档酒店领军品牌）。首旅酒店2015年以110.5亿元并购如家酒店集团100%股权成为国内第二大酒店运营商。华住酒店（原名汉庭酒店）与雅高交叉持股，旗下品牌包括全季、星程、ibis等。

　　首旅酒店在并表逻辑驱动下2017上半年仍有望实现较快增长。2016年底，公司以110.5亿元正式完成对如家酒店集团的并购，收购完成后如家管理团队接手上市公司管理，包括如家管理层、原如家重要股东携程均在董事会中拥有席位，混合所有制改革进行得较为彻底。2016年4月公司现金收购如家非主要股东65.13%股权，10月发行股份收购如家主要股东34.87%股权，之后如家成为首旅全资子公司，这意味着上半年在并表逻辑的驱动下，首旅酒店仍将有较快的增长。接下来公司计划每年新增门店400-450家，其中不低于30%为中端酒店，不低于90%为特许经营，可见公司仍在积极发力需求强劲、盈利能力强的中高端酒店业务。总体上，短期行业复苏周期将驱动公司业绩强劲反弹，中长期关注市场化、业务延伸和管理改善对公司经营效率的提升。

　　景区短期受益低基数效应

　　根据各省市旅游局或统计局的数据，黄山风景区（前五月）、长白山景区（前五月）、乌镇景区（前四月）、张家界景区（前四月）累计客流量同比分别增长14.3%、17%、4.8%、9.4%。上半年景区业绩的反转主要是受去年恶劣天气导致的低基数影响，去年4-11月受厄尔尼诺强降水影响，大多数自然景区客流量都出现了较大幅度的下滑。

　　从内地居民的出境人次以及民航国际航线旅客周转量来看，2015年开始出境游增速显著下滑，下行周期与本轮房地产上行周期的时间节点相差无几，推断部分国内居民出境游计划被国内的高房价抑制。使得原本能够选择出境游的消费者迫于经济压力或改选了国内游，这也在一定程度上贡献了上半年国内游客数量的增长。

　　随着人均收入水平的提高，国人出行方式已从早期的观光游逐步向休闲游和度假游过渡，周边游正成为与看电影、唱K聚会等同样重要的主流休闲度假方式，游客往往更关注旅途耗时而非价格和景点的差异化。根据携程统计，距离在100~300公里的出游人群最大，因而景区周边交通的改善将是客流提升的显著因素，有得玩远比玩什么重要。目前A股景区类公司未来几年都将处于区域交通明显改善的时期，未来景区受益将是系统性的。相对而言位于华中、华东地区的景区由于交通网络成熟和景点密集，吸引的客流量或高于其他区域。

　　旅游景区主要分为自然景区和人造景区，相比之下人造景区往往更有优势。一是人造景区多为“一站式”度假村，由于业态完善且靠近城市，重游率大多高于自然景区；二是人造景区品牌能通过后期运营不断增强，如迪士尼乐园、华强方特乐园以及广州的长隆旅游度假村。开发方式方面，由于景区前期资金投入规模较大，若判断失误投入运营后较高的折旧和经营费用可能对利润造成较大的侵蚀。目前A股人造景区类公司中，宋城演艺和中青旅均采用了轻资产模式经营。

　　宋城演艺以“六个宋城”战略打造泛娱乐生态圈。公司是A股演艺行业第一股，以“旅游宋城、演艺宋城、国际宋城、IP宋城、科技宋城和网红宋城”六大战略持续布局。现场演艺方面，公司已有杭州、三亚、丽江、九寨沟等四个项目，未来还将有上海（旅游宋城）、张家界、桂林漓江、西安和澳大利亚（国际宋城）的项目落地。互联网演艺方面，“六间房”PC平台和“石榴直播”移动平台已拥有一定的用户群。随着储备项目的陆续落地，未来2~4年公司的业绩成长将有新的支撑。

　　免税发展空间不可低估

　　根据麦肯锡的统计，中国富裕人群贡献了全球奢侈品近三分之一的消费，另据奢侈品研究机构财富品质研究院统计，连续5年超过70%的奢侈品购买行为发生在境外。上述情况表明，随着居民生活水平的提高，国内消费品供需结构的矛盾已日益突出，居民境外购物需求显著增加，对国内消费市场形成了一定的冲击，因而免税店成为吸引高端消费回流的重要途径。过去几年免税政策正不断放开，相继出台了包括免税市场准入、免税品业务经营以及相应的外汇管理等政策。目前，国内免税店类型主要包括：口岸免税商店（机场免税店）、运输工具免税商店、市内免税商店、外交人员免税商店、供船免税商店、免税外汇商场和离岛免税店（三亚）等。在居民消费升级的大趋势下，免税企业将受益高端消费回流带来的行业高增长。

　　中免作为国内最大的免税企业，正努力追赶国际免税巨头。截至目前，国内共有5家经营口岸和市内免税业务的企业，主要有：中免集团、珠免集团、深免集团、海免集团以及日上免税行。今年之前，国内存量免税市场基本掌握在中免和日上手中，而在今年3月22日中免以51%的股权比例参股日上免税行之后，中免在国内免税业务上已处于绝对垄断地位。目前，中免的免税经营范围已涵盖三亚海棠湾、首都机场、香港机场（烟酒）、白云机场等多个国内销售排名靠前的免税店，根据国泰君安社会服务团队的测算，在完成机场免税店布局之后，中免整体营收有望超过220亿元，将成为收入仅次于Dufry和Lotte的国际免税巨头，超过DFS和新罗，跻身全球第三，届时的规模效应将给中免带来经营毛利率的提升。

　　中国国旅是国内旅行社和免税业务的双巨头。旅行社方面，公司旗下的国旅旅行社是国内规模最大的旅行社；免税方面，全资子公司中免集团是国内最大的免税企业。从业绩构成来看，中免的免税商品销售为公司贡献了超过97%的利润，其中三亚海棠湾离岛免税店又占到中免免税收入的二分之一。在人民币汇率持续贬值、出境游增速下滑以及外汇收紧的大背景下，国内奢侈品消费自去年底以来出现回暖，公司短期增长无忧。而未来两年海棠湾还有多家高档度假酒店和娱乐项目陆续开业，届时或将给公司三亚免税项目导入更多的客流量。长远而言，可留意中旅集团和中国国旅合并后的业务整合及协同发展，以及整合日上免税行之后规模效应的发挥。■