华泰策略戴康：盈利慢牛如何把握油价上涨机遇

　　来源： 戴康的策略世界

　　油价上涨将有力推动盈利慢牛。供给端驱动不变，油价上升幅度不会太快。油价上涨受益行业包括：1)化工品下游补库存，PTA、丙烯酸、丁二烯等化工子行业受益，煤炭、天然气等也存在盈利改善机遇；2)油气装备供应商，如惠博普/杰瑞股份；3)光伏等替代能源：京运通/森源电气/中利科技/阳光电源/隆基股份等。

　　摘要

　　补库存周期下油价上升推动盈利慢牛(策略 戴康/曾岩)

　　我们认为油价上涨将有力推动盈利慢牛。在全球工业品库存水平处于低位情况下，库存回补周期带动需求回暖，原油价格逐渐走强与A股市场将呈现同向波动。我们仍然维持盈利慢牛观点，在企业盈利进入长周期修复阶段，A股市场呈现震荡上行的走势。从行业配置角度上看，我们分析历史在需求推动原油价格上行阶段，从涨幅10%、20%、30%时，煤炭、新能源、油服设备、石油化工、化学制品均能取得较好收益。

　　供给端驱动不变，油价上升的幅度不会太快(港股 丁涵之)

　　油价上升的幅度不会太快。全球石油市场仍将由供给驱动，会最早在2017年中开始出现重新平衡。非欧佩克国家持续减产，叠加欧佩克内部近年来的不统一性，会很大程度上影响减产的效果。需求端上新兴经济体的经济增速带来的石油需求上升，是无法抵消中国经济放缓对石油需求下降的。综上，我们预测2017年布伦特均值为55美元，2018年为60美元，2019年和长期为65美元。给予港股油气行业整体增持评级，推荐买入中石油、中石化、海隆控股和中石化冠德。

　　两大因素压制油价快速上行，未来以区间震荡为主(宏观 李超/侯劲羽)

　　我们预计2017年油价大概率是在40-60美元的区间运行。两个逻辑不利于油价突破上行，一个是油价继续上升就会触及部分页岩油成本线，页岩油复产消息也会给市场预期以向下压力。另一个是欧洲分裂风险之下，欧元贬值导致2017年美元将始终维持强势，也不利于油价上涨。不过从需求端看，虽然欧洲、日本和新兴市场在经济弱势下，原油需求难有改善，但如果美国经济在财政刺激下表现较好，需求改善对油价的拉动可能强于美元升值对价格的压制效应。

　　油价上涨推动化工品下游补库存，化工行业受益(化工 刘曦)

　　油价上涨短期对大部分子行业影响正面，高周转率企业受影响相对较小。原油价格走强会刺激化工品下游补库存意愿(看涨预期)，进而与成本因素共同带动化工品价格上涨；同时各子行业如涤纶(PTA)、丙烯酸、丁二烯等的盈利也会受益于产成品和库存原料价值的提升。中长期来看，油价中周期上涨往往叠加经济周期向上，则相关领域子行业盈利有望向好；此外，海外油气收购相关公司，以及煤炭、天然气等竞争路线(如新型煤化工、PDH等)也存在盈利改善的机遇。

　　油价上涨利好油气装备供应商(机械研究 章诚)

　　油气装备供应商直接受益于油价上涨。1)惠博普：主业是油田建设最后一环，具有投入少，回收现金快的特点。立足中东等开采成本较低的海外市场，业绩有保障，也是目前油服估值最低的公司，明年约28倍。目前非公开发行正在给反馈意见。2)杰瑞股份：油价上升推动投资信心回升，非常规油气资本开支扩张，利好增产用压裂设备生产商。杰瑞股份基本完成去产能并向油气一体化技术解决方案提供商转型，有望持续获得海外大单。

　　新能源趁势而起(电新环保 弓永峰)

　　我们依然持续看好光伏行业内在未来一段时间的发展前景。1)近期原油价格大幅上涨对于各国在光伏行业的发展热情有间接的推动作用，减少传统能源发电成本与新能源发电成本之间的价差；2)我国是新能源设备的出口国，国内光伏装机需求依然较为旺盛，如油价持续上涨对国内新能源企业在2017年业绩方面有积极影响；3)同时，国内仍在大力推进分布式能源的发展与应用。建议关注出口业务占比较高与在分布式光伏方面布局较早的企业，包括京运通、森源电气、中利科技、阳光电源和隆基股份等。

　　正文    

　　补库存周期下油价上升推动盈利慢牛(策略 戴康/曾岩)

　　11月30日，OPEC八年首次达成减产协议，供给端收缩预期导致原油价格出现快速上涨。对A股市场投资上看，原油价格与A股市场关系分成两个阶段，在2010年之前，需求因素为主导，原油价格与A股市场表现同步，而在2010年之后，全球需求回落，原油价格由于供给端原因上涨，与A股呈现负相关性。我们认为在全球工业品库存水平处于低位情况下，库存回补周期带动需求回暖，原油价格逐渐走强与A股市场将呈现同向波动。我们仍然维持盈利慢牛观点，在企业盈利进入长周期修复阶段，A股市场呈现震荡上行的走势。从行业配置角度上看，我们分析历史在需求推动原油价格上行阶段，从涨幅10%、20%、30%时，煤炭、新能源、油服设备、石油化工、化学制品均能取得较好收益。

　　供给端驱动不变，油价上升的幅度不会太快(港股 丁涵之)

　　11月30日，欧佩克在维也纳达成了历史性的减产协议，这些国家石油日产量将从2017年一月开始，减少120万桶，也就是3.6%的降幅，达到新的日产量目标3250万桶。同样值得一提的但是没有被大幅报道的是，一些非欧佩克国家也达成减产的意向，日产量大约会降低60万桶，其中包括了俄罗斯的30万桶。我们认为这样的降幅，是超过市场预期的。

　　从基本面来看，从整个全球石油市场供需来看，在经历超过十个季度的供应过剩后，我们预计，全球石油市场仍将由供给驱动，但市场的供需关系，会最早在2017年中开始出现重新平衡。这将主要由欧佩克减产以及非欧佩克产油国自2015年四季度以来的总体产量下滑所驱动，尤其后者，很多是来自美国的产量下降。美国活跃钻井数从2014年9月的最高点1600台钻机，断崖式地跌到2016年5月的320台，这样的滞后性，带来了今年美国产量42万桶的下跌。我们认为美国产量下跌会持续到2017年，但是会在下半年见底，之后会保持一个相对非常缓慢的回升，因为油价还是在50美元成本线左右，活跃钻井数的回升相比于前期的下降，还是非常缓慢的，目前是470台。

　　美国以外的其他欧佩克国家，俄罗斯明年上半年会减产30万桶，中国由于三桶油在过去两年一直大幅下调资本开支，我们预测总产量在2017年会下降5%左右。

　　就欧佩克而言，减产协议对油价有很大的推动性，特别是协议的有效期，也就是明年上半年。但是，长远一点看，我们的观点是欧佩克内部近年来的不统一性，会很大程度上影响减产的努力。欧佩克国家里，考虑到国家财政在内的原油盈亏平衡点都有很大的区别，而且每个国家的外汇储备的消耗速度也不尽相同，所以每个国家对于油价的承受程度也很不同。同时必须注意到，这些协议里，伊朗还是在增产，而利比亚和尼日利亚则是被排除在协议之外，他们的产量其实一直在增加的。所以我们在这样的不确定性笼罩下，油价上升的幅度不会太快，不太可能有一个突飞猛进的过程。

　　在需求端，我们认为中国的石油需求在明年会以较低个位数的趋势增长，主要的考量还是由于经济放缓导致柴油需求连续下跌，石脑油的需求放缓，民营地炼进口量和中国石油储备增速放缓等因素。其他新兴国家，比如东南亚，虽然基础设施建设计划庞大，但是很多没法按时按量实现，而且很多国家有较强大新能源蓝图和排放要求。印度最近几个季度的GDP也是大大低于预期。所以我们认为这些国家的经济增速带来的石油需求上升，是无法抵消中国放缓对需求的影响的。

　　此外，美国当选总统唐纳德-特朗普的政策可能会加快促进美国页岩油的重新繁荣，从而加剧全球石油供需的压力，这也引发了过去一个月石油市场的悲观情绪。然而，要想使美国页岩油的生产在没有政府财政扶持的条件下变得有利可图，我们认为油价需要维持在50美元以上。同时，即将上任的特朗普政府可能会提高对美国基础设施和工业制造的投资，我们预计这也会拉动美国的石油需求。但是也要考虑到特朗普提出的政策是否能有效落实，以及他入主白宫后履行竞选承诺的程度的双重不确定性。

　　我们预计油价在很大程度上将保持在区间内波动，在今年下半年，这个区间是45-55美元，而随着市场供需情况的改善，油价的波动区间将会在2017年中的时候上移至50-60美元，并且将会在2017年中期受美国夏季出行高峰等因素而达到年度高点。

　　综上，我们预测：2017年布伦特均值为55美元，2018年为60美元，2019和长期为65美元。短期内需要关注的是，12月9日欧佩克与非欧佩克国家的会议是否会有一些实质性的结果，以及美元的趋势。

　　基于我们2017年布伦特平均油价同比上升25%的预测，我们给予港股油气行业整体增持评级。我们认为该行业公司的股价总体走势将继续与油价保持高度的相关性，但是公司个体性的差异和政策相关因素也将会给个股股价带来额外的驱动。我们推荐买入中石油、中石化、海隆控股和中石化冠德，卖出中海油服和上海石化，持有中海油和中石化炼化。

　　两大因素压制油价快速上行，未来仍以区间震荡为主(宏观 李超/侯劲羽)

　　除去油价短期的涨落，从一年的时间区间来看，我们预计2017年油价大概率是在40-60美元的区间运行。有两个逻辑不利于油价突破上行，一个是油价继续上升就会触及部分页岩油成本线，页岩油复产消息也会给市场预期以向下压力。另一个是欧洲分裂风险之下，欧元贬值导致2017年美元将始终维持强势，也不利于油价上涨。不过从需求端看，虽然欧洲、日本和新兴市场在经济弱势下，原油需求难有改善，但如果美国经济在财政刺激下表现较好，需求改善对油价的拉动可能强于美元升值对价格的压制效应。

　　油价上涨推动化工品下游补库存，化工行业受益(化工 刘曦)

　　原油价格波动对于化工各子行业的影响主要体现为：1)通过库存周期影响化工品价格趋势和企业库存价值；2)子行业生产成本的变化；3)对于竞争路线(以煤炭、天然气为原料)的影响。1、化工大部分子行业(尤其是偏上游的)盈利变化与油价走势正相关；2、涂料、油墨、染料、专用化学品、日化、农药(偏定制类型)等偏下游子行业产品价格受影响较少。

　　油价上涨短期对大部分子行业影响正面，高周转率企业受影响相对较小。原油价格走强会刺激化工品下游补库存意愿(看涨预期)，进而与成本因素共同带动化工品价格上涨；同时各子行业盈利也会受益于产成品和库存原料价值的提升；化工大部分子行业都会受到短期正面影响，尤其是涤纶(PTA)、丙烯酸、丁二烯等产品。

　　若将油价上涨定义为中期以上级别，则子行业盈利变化趋势将取决于自身供需格局；一般而言，油价中周期上涨往往叠加经济周期向上，则相关领域子行业盈利有望向好，这一条件下与油价将是相关关系而非因果关系；此外，海外油气收购相关公司，以及煤炭、天然气等竞争路线(如新型煤化工、PDH等)也存在盈利改善的机遇。

　　主要相关公司

　　涤纶：恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份

　　丙烯酸：卫星石化

　　丁二烯：齐翔腾达

　　海外油气收购：新潮能源、准油股份、美都能源、洲际油气

　　PDH：万华化学、海越股份、东华能源

　　油价上涨利好油气装备供应商(机械研究 章诚)

　　推荐：

　　1)惠博普：主业是油田建设最后一环，具有投入少，完成之后可立马投入运营回收现金的特点。公司一直立足中东等开采成本较低的海外市场，6月收购了安东伊拉克业务公司DMCC40%股权，能够在行业周期底部保证不错的业绩，也是目前油服估值最低的公司，明年约28倍。目前非公开发行正在给反馈意见。预计2016-2018年营业收入17亿、22亿和28亿元，本部净利润2.3亿、2.9亿和3.6亿元，若考虑安东投资收益，实现净利润3.0亿、4.2亿、5.3亿。

　　2)杰瑞股份：一旦油价升至60美元，并维持一段时间，投资信心回升，非常规油气资本开支扩张，将利好增产用压裂设备生产商。杰瑞股份基本完成去产能并向油气一体化技术解决方案提供商转型，有望持续获得海外大单。预计2016-2018年净利润1.63亿、3.0亿和4.5亿元。

　　新能源趁势而起(电新环保 弓永峰)

　　1)近期原油价格大幅上涨对于各国在光伏行业的发展热情有间接的推动作用，主要在于原油价格上涨导致传统能源发电成本上升，减少传统能源发电成本与新能源发电成本之间的价差，特别是对于海外国家在新能源领域投入热情有推动作用。

　　2)结合国内情况来看，我国是新能源设备的出口国，同时，国内光伏装机需求依然较为旺盛，在双重作用下，如油价持续上涨，对于国内新能源企业在2017年业绩方面有积极影响。

　　3)同时，国内仍在大力推进分布式能源的发展与应用，在十三五期间，国内分布式光伏发电装机容量中地面和分布式装机有望各站50%的份额。

　　4)综合来看，我们依然持续看好光伏行业内在未来一段时间的发展前景，重点推荐出口业务占比较高与在分布式光伏方面布局较早的企业，包括京运通、森源电气、中利科技、阳光电源和隆基股份等。