供给侧改革利于稀土与钨价格回暖 中国优势别样红

　　来源微信公众号：巨国贤

　　【广发有色】稀土、钨：中国优势别样红

　　供给侧改革对金属价格的影响度取决于中国产量全球占比

　　供给侧改革只有对金属价格产生影响才对投资者有意义，中国金属产量占比决定了此次供给收缩对价格的影响度。因此供给收缩更应当关注中国供给占全球比重较高的品种（稀土85%、钨82%等）。工业金属方面中国矿产量全球占比（铜9%、铝22%（电解铝52%）、铅49%、锌37%、锡37%、镍4%）。

　　稀土中国产量全球占比最高（85%），大面积亏损亟待变革

　　中国稀土产量自85年起始终保持全球第一，98年起产量占比始终在80%以上，15年产量10.5万吨，全球占比85%。尽管供给占比高，但随着稀土价格一路下跌，轻稀土略有盈利、中重稀土已然陷入全行业亏损，急需进行供给侧改革。2015年北方稀土和盛和资源盈利同比降37%和90%，五矿稀土和广晟有色亏损4.2亿元和2.7亿元。

　　钨中国产量占比82%，价格下滑致全行业亏损

　　中国钨行业现状如下：1）以58%的储量供应全球82%产量；2）无配额超采现象严重（14年中国钨矿生产配为8.9万吨，实际产量13.8万吨，超采近5万吨）；3）钨全行业亏损（厦门钨业15年亏损6.3亿元，14年盈利4.4亿元；章源钨业15年亏损1.6亿元左右，14年盈利0.65亿元）。

　　供给侧改革利于稀土、钨价格回暖

　　供给侧改革利于稀土、钨价格回暖，回暖力度要看供给侧改革政策推行力度。由于稀土和钨是中国产量占比全球最高（分别为85%和82%）的品种，因此也是供给侧改革最受益的行业。两个行业都存在私采比重较大的特征，供给侧改革或将重点打击私采超采部分，进而影响到金属价格，造成稀土、钨价格的逐步回暖。

　　给予稀土、钨子行业“买入”评级

　　稀土行业建议重点关注广晟有色、厦门钨业、盛和资源、五矿稀土、有研新材及北方稀土。

　　钨行业建议重点关注厦门钨业、章源钨业。

　　风险提示

　　供给侧改革政策及执行力度低于预期

　　供给侧改革对金属价格的影响度取决于中国产量全球占比

　　供给侧改革的提出

　　2015年11月10日上午，中共中央总书记习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议，强调推进经济结构性改革，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动中国社会生产力水平实现整体跃升。

　　钢铁、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、铁矿石、有色金属等几大行业亏损面已经达到80%，产业的利润下降幅度最大，产能过剩很严重。截至2015年12月初，生产价格指数（PPI）已连续40多个月呈负增长状态，这几大行业对整个工业PPI下降的贡献占了70%—80%。

　　产能过剩导致企业占据着大量人力、资金、土地资源，使得生产以及运营成本居高不下，制约了新经济的发展。因此，势必要建立有效的过剩产能退出机制。“僵尸企业”不退出，企业转型就不可能实现。

　　行业现状：产能过剩，价格下跌

　　目前全球除锌处于供需平衡状态外，铜、铝、铅、锡、镍均处于过剩状态，表观过剩比率在5%附近。需求虽然都还处于2-5%的正增长，但增速总体是处于下降状态。

　　铝、镍价格跌破50分位现金成本线（暨全球有超过50%的产量是现金亏损的），且达到2009年全球金融危机时的价格水平。锌跌破90分位现金成本线（暨全球有超过10%的产量是现金亏损的），铜跌到90分位现金成本线（暨全球有10%的产量是现金亏损的）。

　　从盈利能力来看，截止2015年三季度，有色板块整体税后净利润率仅为0.8%，其中收入占大头的工业金属板块，税后净利润率仅为0.5%。

　　建议关注中国产量全球占比较高的稀土、钨行业

　　供给侧改革只有对金属价格产生影响才对投资者有意义，中国金属产量占比决定了此次供给收缩对价格的影响度。因此供给收缩更应当关注中国供给占全球比重较高的品种（稀土85%、钨82%等）。工业金属方面中国矿产量全球占比（铜9%、铝22%（电解铝52%）、铅49%、锌37%、锡37%、镍4%）。

　　稀土中国产量全球占比最高（85%），大面积亏损亟待变革

　　从1985年起，中国稀土产量始终保持全球第一，自1998年起产量占比始终在80%以上，2014年中国稀土产量10.5万吨，占全球比重为85%。分矿种产量占比来看，混合稀土矿产量占60%左右，氟碳铈矿占比在30%，离子型稀土矿10%左右，其中离子型稀土矿为中国独有，资源优势更为明显。

　　资源开采过度，稀土贱卖再现

　　资源开采过度。从储量来看，各权威统计机构由于数据出处不同、统计口径不同而难以统一，根据USGS的数据，中国稀土储量始终保持全球第一，但全球占比有所变化，2015年全球稀土储量为13，000万吨，其中中国稀土储量为5，500吨，占全球储量的42%，较前几年有所下降。但根据中国工信部在《中国的稀土状况与政策》中披露的数据，中国稀土储量目前仅占全球储量的23%。

　　稀土贱卖再现。出口量增价跌，资源贱卖再现。从出口来看，预计2015年中国稀土量在3.1万吨左右，较去年同期增长9%左右，出口均价1.05万美元/吨，较年同期下滑18%。

　　行业亏损加剧

　　稀土价格处于底部，2015年价格同比仍在下滑。稀土是17种元素统称，17种元素用途不同，价格不尽相同。我们选取应用前景最广的轻稀土钕和重稀土镝作为价格参考。2015年氧化钕均价在26.5万吨，较去年同期下滑11%；氧化镝价格为1475元/公斤，较去年同期下滑6%。最新报价，氧化钕和氧化镝的价格分别为25万元/吨和1330元/公斤，2011稀土价格最高时价格分别为150万元/吨和13793元/公斤，价格较最高价已跌去83%和90%。我们认为稀土价格目前处于底部，未来大幅下滑的概率不大。

　　中国主要合法稀土生产企业盈利进一步恶化。从上市公司2015年的业绩来看，北方稀土和盛和资源分别实现盈利4亿元和1985万元，同比分别下滑37%和90%。五矿稀土和广晟有色分别亏损4.2亿元和2.7亿元，14年同期分别为-5580万元和1870万元。行业亏损进一步加剧，改革需求迫切。

　　合法供给基本稳定

　　中国的稀土供给由两部分组成：合法供给+非法供给。

　　合法供给基本保持稳定。从2006年起，为了应对我国稀土超强度开采严重，稀土储量不断下降，环境污染严重等问题，国家采用多种手段控制稀土供给。

　　1）严格控制开采总量。2006年中国实施稀土开采总量控制管理，2007年开始将国家将稀土生产计划由指导性调整为指令性，严格控制稀土开采总量。可以看出，2009年之前实际开采量基本大于生产配额，2010年之后实际产量小于生产配额，特别是近年价格低迷，尽管生产配额有所提高，但产量却仍在下滑。

　　2）严格控制冶炼稀土企业生产配额。自2007年开始，我国对稀土冶炼分离产品实行国家指令性计划，最近几年我国稀土冶炼分离产品产量呈现稳有有降的趋势。

　　3）削减采矿许可证。2012年国土资源部将稀土采矿证由此前的113张削减至67张，其中江西独揽45张采矿证，居各省区之首。在江西的45张采矿证中，赣州稀土矿业有限公司独揽43张，赣州虔力稀土新能源有限公司1张，万安江钨稀土矿业有限公司1张。四川7张，福建5张，广东3张，云南2张，内蒙古2张，湖南、广西、山东各1张，五矿稀土江华有限公司成为湖南省唯一一家领到稀土采矿证的企业，广西有色金属集团崇左稀土开发有限公司赢得广西唯一的采矿证，山东微山湖稀土有限公司也是山东省仅有采矿证的企业。内蒙古的2张采矿证均给了包头钢铁（集团）。

　　4）持续推进整合。经过多年的努力，我国以形成六大稀土集团（中国铝业、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土）为核心的稀土供给格局。

　　非法供给：供给侧未来重点关注领域

　　私挖乱采占比较大，严重影响行业供给。稀土黑色产业链的生产和销售都较为隐蔽，因此无法统计这部分的市场供给量，我们根据下游产品产量数推测私采稀土量的多少。从下游产品的产量来看，我们以烧结钕铁硼为例（钕铁硼是稀土的第一大下游应用领域），2011年中国烧结钕铁硼产量为8.3万吨，但按中国各地区生产配额和各地区主要矿的氧化钕、氧化镨含量进行测算，烧结钕铁硼的最大供应量应在5.8万吨左右，两者之间相差2.5万吨，可以看出私挖乱采还是比较严重的。

　　私挖乱采价格弹性大。从出口数据来看，2006-2008年，国外海关统计的稀土进口量比中国海关统计的稀土出口量分别高35%、59%和36%，2011年国外海关统计从中国进口稀土数量，比我国海关的出口数量更是高出120%，即走私量是正规出口量的1.2倍。同时如果与氧化钕价格（钕价通常是稀土价格的风向标）放在一起观察，可以看出，私挖乱采部分的价格弹性非常大。

　　我们认为，合法稀土供给部分已基本稳定，未来供给侧改变或重点针对私采稀土，随着国家供给侧改革的推进，未来对私采的打击力度将进一步增强，非法开采的部分有望得到控制，利好行业。

　　稀土行业受益于供给侧改革

　　稀土行业建议重点关注广晟有色、厦门钨业、盛和资源、五矿稀土、有研新材及北方稀土。钨行业建议重点关注厦门钨业、章源钨业。

　　五矿稀土：五矿旗下稀土平台，冶炼配额逐年增长。五矿稀土目前拥有稀土冶炼产能9000吨/年（其中定南大华4400吨/年、赣州金红4600吨/年），是目前全球规模最大的离子型稀土分离冶炼企业。五矿稀土作为五矿集团下属唯一的稀土平台，未来公司有望借助五矿集团强大的央企背景，发展成为集稀土矿山、冶炼、深加工于一体的全产业链稀土航母。

　　五矿集团领跑稀土整合。五矿集团是国务院国资委A类重点央企，旗下五矿有色控股稀土产业链完备。从上游看，五矿集团布局南方三大稀土产地，拥有3张稀土采矿权证并取得开采配额约2300吨，在央企集团中独占鳌头；在中游稀土氧化物与金属上，五矿有色拥有冶炼分离产能约1.7万吨，指令性生产计划约6700吨、出口配额近4000吨（含江钨集团）；并涉猎荧光粉、节能照明、高性能钕铁硼等稀土深加工业务，是国内稀土产业链最完善，结构最合理的企业。

　　外延成长可期。目前五矿集团尚有约50%以上的稀土指令性计划和70%以上出口配额没有注入上市公司中，我们估算该部分资产盈利水平应高于上市公司，且因涉及同业竞争问题，未来注入上市公司的预期明确。此外，五矿集团在福建、湖南、云南分别拥有3张稀土开采权证，开采指标约2300吨，目前处于停产状态，未来待稀土资源整合完毕后，该部分资产存在一定注入的预期。

　　广晟有色：广晟集团稀土资源储备丰富，4本采矿权控制区域拥有离子型稀土储量折合REO约35.59万吨。目前公司拥有稀土采矿配额2000吨，但受采矿面积影响，2011年和2012年稀土矿销量仅为250吨和1039吨，远低于生产配额。 “广东稀土”被国家确定为组建稀土大集团的6家核心企业之一，公司作为广东省内唯一的稀土上市企业，未来采矿面积有望大幅扩张，稀土精矿销量有望达到2000吨以上，届时，公司稀土业务盈利能力有望出现质的提升。

　　厦门钨业：六大稀土集团之一，利用福建丰富的稀土资源，那门了完整的稀土产业链，现有稀土氧化物产能5000吨，稀土金属产能2000吨，磁性材料产能3000吨。此外公司是全球钨产业链最完整的企业之一，产业链涵盖了从上游采矿—中游冶炼—下游深加工。在上游领域，公司资源优势明显；在中游冶炼领域，公司目前是全球最大的钨冶炼企业，APT和氧化钨产能达到17000吨。在下游深加工领域，公司主要产品钨丝的市场占有率达到70%，高端产品的比例达到80%。

　　盛和资源。公司原有稀土分离产能5400吨/年，增发完成后，冶炼分离产能将增加至8400吨/年，稀土金属冶炼产能达到14000吨/年。

　　有研新材：公司是有色金属研究院的唯一上市公司平台，公司主营业务为稀土材料、荧光粉、高纯材料和光电材料。公司拥有荧光粉产品主要有白光LED用铝酸盐系列荧光粉和氮化物荧光粉，国内市场占有率分别达25%和40%左右。高纯材料业务主要为半导体靶材，公司是国内少有的能够生产金属靶材的企业，市场份额占绝对优势。公司稀土业务是核心业务，主要产品有钕铁硼和钐铁氮磁粉，是公司最大的利润点。有研稀土除北京本部外拥有江苏省国盛稀土有限公司、乐山有研稀土新材料有限公司、廊坊关西磁性材料有限公司、中铝广西有色稀土开发有限公司四个子公司。根据工信部2015年第一批稀土生产总量控制计划，中铝广西有色稀土开发有限公司（包括江苏国盛）拥有637吨（占第一批配额的1.21%）稀土矿产品和1427吨（占2.85%）冶炼分离产品配额。目前，有研稀土各类稀土产品总生产能力超过10000吨/年，产品60%以上出口日本、欧美、韩国等。

　　北方稀土：公司是全球最大的轻稀土生产企业，拥有全球最大的选矿和冶炼分离能力，产能分别为22万吨（REO50%）和6.5万吨（REO），产能优势明显。

　　钨中国产量占比82%，价格下滑致全行业亏损

　　钨资源储量全球占比58%

　　全球钨供给由两部分组成，1）新产钨原矿，占总供给的 76%，其中66%进入最终的钨产品，10%成为生产过程中的废料用于重新生产；2）最终钨产品的废旧物，占比为24%。

　　中国钨资源储量占全球58%。根据USGS的最新统计数据，全球钨资源储量为330万吨（金属量），其中中国钨资源储量为190万吨（金属量），全球占比58%，由于对钨资源的过度利用，中国钨资源全球占比近年已有所下降。

　　中国钨资源广泛分布于23省（区），据初步统计，全国有382处钨矿，主要分布在江西、湖南、广东、云南、广西、内蒙古、福建七省，七省钨矿区合计占全国的80%。从钨资源储量来看，中国钨资源主要分布在湖南、江西两省，两省储量分别为32%和18%，两省储量合计占到全国的50%。

　　从矿石类型来看，我国钨矿类型以白钨矿为主，黑钨矿和黑白混合钨矿为辅，占比分别为69%、22%和9%。分地区来看，江西以黑钨精矿为主，其黑钨资源占全国黑钨资源总量的42.40%，湖南以白钨精矿为主，河南主要是钼矿的副产品。主要钨矿区有湖南柿竹园钨矿，江西西华山、大吉山、盘古山、归美山、漂塘等几处钨矿，广东莲花山钨矿，福建行洛坑钨矿，甘肃塔儿沟钨矿，河南三道庄铝钨矿等。

　　58%的储量供应全球82%的产量

　　根据USGS的数据，中国是全球第一大钨生产国，产量占比82%。美国是钨资源大国，出于保护本国资源的目的，自1992年以来美国就未在本国开采生产过原生矿产钨，全部依赖再生钨和进口满足本国钨的需求。中国钨产量居全球首位，直接影响全球的供给，但以60%的钨资源储量供应全球80%的钨产量难以持续。同时，中国钨资源储量中，较难选的白钨矿比重较大，且富矿相对较少，80%以上的品位小于0.4%，选矿回收率低（与国外企业相比，中国钨矿平均回采率72.2%，采选加工综合利用率56.6%，中小企业采选回收率只有30%左右），过去多年开采的主要是易于采选的优质黑钨矿，经过多年的过度开采，许多黑钨矿山的储量已近枯竭。随着白钨矿选矿和冶炼技术的不断提高，白钨矿开发利量逐年增加，黑钨矿产量比重已由07年前的70%下降至目前60%。因此与前些年相比，我国钨资源优势有所减弱。

　　面对资源开采过快的现状，为了保护中国钨资源，在保证钨行业正常发展的前提下，监管部门通过以下措施合理控制钨的供给。

　　无配额企业超采严重，供给侧改革或重点打击超采

　　从1991年开始，国务院就下发了“关于将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采特定矿种的通知”，将钨列为保护性开采的特定矿种。自2002年起，中国对钨矿开采进行了总量控制，并从2004年起，分主采钨和综合回收钨分别下达指标。从趋势上看，钨开采总量指标总体呈现小幅上涨的趋势，但从近年钨精矿的实际产量可能看出（各权威机构钨精矿实际产量数据略有不同，统计局公布钨精矿产量通常略高于有色协会公布的钨精矿产量），总量控制执行效果并不理想，超指标、无指标生产依然存在，每年实际开采量均超过指标开采量，且超采比例较高。

　　建议重点关注厦门钨业、章源钨业

　　厦门钨业：公司是全球钨产业链最完整的企业之一，产业链涵盖了从上游采矿—中游冶炼—下游深加工。在上游领域，公司资源优势明显；在中游冶炼领域，公司目前是全球最大的钨冶炼企业，APT和氧化钨产能达到17000吨。在下游深加工领域，公司主要产品钨丝的市场占有率达到70%，高端产品的比例达到80%；同时公司是六大稀土集团之一，利用福建丰富的稀土资源，那门了完整的稀土产业链，现有稀土氧化物产能5000吨，稀土金属产能2000吨，磁性材料产能3000吨。

　　章源钨业：公司是我国钨行业少数拥有采矿、选矿、冶炼及深加工等完整产业链环节的公司。目前公司拥有7个探矿权矿区、4个采矿权矿山和5个钨开采、冶炼和深加工厂，1座水电站，1家全资子公司及2家参股公司，综合实力具国内钨行业前列。从资源环节看，章源钨业钨资源量位居全国前列。章源钨业的4个采矿权中，淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、石雷钨矿已经在开采，天井窝尚未开采。其所拥有的探明钨储量约10万吨，占全国总资源的5.33%，分属全国第四，位列湖南有色集团、江钨集团、厦门钨业之后。远景储量有翻倍潜力。从下游深加工环节看，章源钨业为国内第四大硬质合金生产企业。现有硬质合金产能1200吨，技术全国领先。随着100吨产能的高性能、高精度硬质合金涂层刀片募投项目的建成投产，与株硬、自硬、厦门金鹭的差距将进一步缩小。公司作为钨业后起之秀，发展迅速。目前深加工环节的钨粉与碳化钨粉占国内市场的近18%；硬质合金（含混合料）占7%。

　　风险提示

　　供给侧改革政策及执行力度低于预期