中信策略：以唐山窥全国 供给侧改革到底怎么干

　　【中信策略】供给侧改革与风格切换系列之四：以唐山窥全国， 供给侧改革到底怎么干？

　　投资要点

　　以唐山窥全国，见微知著。供给侧改革一经提出就受到极大关注。去年11月，市场预期它将比肩2014年“一带一路”。12月，风格大切换甚嚣尘上。新年伊始，市场多次熔断，投资者伤痕累累，供给侧改革预期明显降低。2月初，国务院发布的关于煤炭与钢铁去产能的文件，目标与路径都低于预期。近期，部分同行经过调研认为供给侧改革没有进展，投资者基本不再抱有期望。但周期板块大涨再次点燃投资者热情。那么，到底如何看待供给侧改革，哪些因素影响到它的进展，到底该怎么改？通过分析唐山市情况，希望能够见微知著。

　　　唐山经济：发展水平高出全省，钢铁是第一支柱。唐山市GDP总量和人均GDP常年在河北排第一。2014年唐山人均GDP为80655元，是河北省平均水平两倍，也远高出全国。在唐山经济发展中，钢铁是名副其实的第一支柱。唐山经济总量中钢铁占15%左右；唐山总就业450万人，其中钢铁有50万人左右；而税收中，钢铁行业占一成以上。

　　　唐山钢铁：规模大，市场分散，过剩严重，全行业亏损。2015年底，唐山钢铁总产能1.3亿吨，占河北50%左右，占全国10%左右；粗钢和钢材产量占全国10.3%和10.0%，粗钢产量甚至超过美国，比肩印度、日本。但总体来看，唐山市钢铁产业市场结构分散，集中度比较低。44家冶炼企业中，产能在2000万吨左右的仅首钢与唐钢，80%-90%的企业产能都在300-1000万吨之间。近年唐山产能过剩严重，钢厂高炉开工率在2015年底已降至80%以下，粗钢产能利用率在62.9%左右。需求下滑与产能过剩导致全行业亏损：2015年唐山钢铁行业亏损30.6亿元，2014年为盈利43.5亿元。

　　去产能影响：拖累增长，影响就业，不良贷款暗含风险大。2013年，唐山市制定化解钢铁过剩产能方案，并在2013-2015年进行了严厉淘汰。相对2013年初，目前钢铁总产能下降了10%左右，但对经济的负面影响也比较大。根据有关测算，2013-2015年三年间，化解过剩产能分别拖累唐山经济增速3.3、2.3、1.3个百分点；压减4000万吨炼钢产能，直接影响就业6.8万人；钢铁行业总贷款在金融机构贷款占10%以上，部分银行达到50%，化解过剩产能又将带来不良贷款上升的风险。

　　以唐山窥全国：暴风骤雨并不现实，稳步推进、有序化解才是最优路径。2013年，唐山市化解过剩目标是2017年总产能降至1.3亿吨左右；根据最新情况，唐山市可能把2020年目标定为降至1亿吨左右。过剩产能化解，这将是个缓慢的过程，与市场预期相差较大。关于化解过剩产能，市场希望用1个月到半年时间，把所有落后产能淘汰完毕，实现迅速出清。这反映了大家对供给侧改革的迫切希望。但在经济下行阶段，风险积聚并会逐渐爆发。从政府层面，要考虑稳定、增长、就业、税收、金融风险等问题；从市场层面，分散型的市场结构导致去产能中博弈现象严重；从金融层面，银行会与企业抱团取暖，而不是从企业抽贷，因为这会导致不良贷款明显上升。因此，从现实出发，暴风骤雨式的出清并不符合各方面利益，稳步推进、有序化解才是最优选择。

　　供给侧改革一经提出就受到极大关注。去年11月，市场预期它将比肩2014年“一带一路”。12月，风格大切换甚嚣尘上。新年伊始，市场多次熔断，投资者伤痕累累，供给侧改革预期明显降低。2月初，国务院发布的关于煤炭与钢铁去产能的文件，目标与路径都低于预期。近期，部分同行经过调研认为供给侧改革没有进展，投资者基本不再抱有期望。但上周，周期板块大涨再次点燃投资者热情。

　　那么，到底如何看待供给侧改革，哪些因素影响到它的进展，到底该怎么改？通过分析唐山市情况，希望能够见微知著。

　　唐山经济：水平高出全省，钢铁是第一支柱

　　唐山GDP总量占河北省两成以上，人均GDP是全省两倍。在河北经济发展中，唐山市占重要位置，GDP总量和人均GDP在河北省常年排第一位。从经济总量来看，2014年唐山市GDP总量为6225.3亿元，河北省为29421.2亿元，唐山占河北省的比重达到21.2%；从人均GDP来看，2014年唐山市人均GDP为80655元，河北省人均GDP为39984元，全国人均GDP为46629元，唐山市人均GDP远高于河北省和全国，并且是河北省的2倍以上；从经济增速来看，历史上唐山GDP增速一直高于河北和全国，但从2013年开始低于河北及全国水平，2014年唐山、河北、中国GDP增速分别为5.1%、6.5%和7.3%。

　　产业发展以工业为主，钢铁在工业内部占三成以上。从三次产业结构来看，2005年，唐山市第一、二、三产业占比分别是12.2%、55.4%、32.4%，2010年是9.9%、56.1%和34.0%，二产占比明显上升，唐山市工业化进程明显加快。但2014年，第一、二、三产业占比分别是9.4%、55.9%、34.7%，二产占比开始下降，显示唐山市工业化进程可能进入后期。唐山市的第二产业中，五大支柱行业分别为钢铁业、装备制造业、能源业、化工业、建材业。2014年，唐山市规模以上工业增加值达到3052.0亿元。这五大行业的增加值分别为957.0亿元、550.9亿元、275.3亿元、186.3亿元、121.6亿元，五个行业占规模以上工业增加值的比例共计68.5%。在五大支柱产业中，钢铁行业一枝独大。2010年，钢铁产业占工业增加值比重为39.4%，接近四成，2014年下降至31.4%，仍在三成以上。

　　就业结构中，第二产业占42.2%，钢铁占比超一成。唐山市三大产业的就业人数较为均衡。2013年，唐山就业人数共451.9万人，其中第一产业就业人数125.1万人，第二产业就业人数190.9万人，第三产业就业人数145.0万人，分别占到27.7%、42.2%、32.1%。第二产业内部，根据有关测算，钢铁行业就业人数超过50万[1]，在工业内部占到两成以上，在总就业人数的比重超过一成。

　　财政收入中，钢铁行业贡献下降较快，从三成降至一成左右。与经济总量一致，唐山市的公共财政收入排在河北首位。2014年，唐山市公共财政收入323.8亿元，公共财政支出524.7亿元，财政赤字率3.2%。财政收入中，钢铁行业占比较大，但下降加快。2011年，钢铁行业对唐山国税收入的贡献率为27.8%，但2014年降至12.3%[2]。根据唐山市地税局统计，钢铁行业2014年1季度实现税收3.95亿元，同比下降11.01%，占同期公共财政预算收入的7.1%[3]。

　　从经济总量、人均GDP、产业结构、就业贡献、税收等方面来看，唐山市经济发展水平要远高于河北省。过去十几年重化工业大发展，钢铁行业是名副其实的第一大支柱产业，推动了经济的快速增长。但“成也萧何，败也萧何”，面临产业转型和产能过剩，钢铁行业景气不再，从而又拖累唐山市经济社会发展。

　　唐山钢铁现状：规模大，集中度低，过剩严重

　　世界钢铁看中国、中国钢铁看河北、河北钢铁看唐山。唐山钢铁行业在全国占据重要的地位，钢铁行业内流传着“世界钢铁看中国、中国钢铁看河北、河北钢铁看唐山”的说法。从产能来看，2015年，唐山炼钢产能1.3亿吨，占全国钢铁产能12亿吨的10.8%。从产量来看，2015年，唐山生铁产量8433.6万吨，粗钢产量8269.7万吨，钢材产量11179.3万吨，其中粗钢和钢材产量占全国的比重分别达到10.29%和9.95%，粗钢产量甚至超过了美国，与印度、日本相差无几。

　　中小企业多、产业集中度低、民营企业占较大部分。从企业总数量来看，唐山地区共有钢铁冶炼企业44家，其中电炉企业4家，高炉和转炉企业40家。在这些钢铁冶炼企业中，首钢京唐钢铁联合有限公司、河北钢铁集团唐山钢铁集团有限责任公司的产能分别为1800万吨、1900万吨，是唐山钢铁产业的领军企业。44家企业中，80%-90%的企业产能都在300-1000万吨之间，总体产品水平偏中端。从市场结构来看，国有企业共有八家，国有企业总产能近5000万吨，占唐山总产能的38.5%。除此之外，还有为数众多的轧钢企业。根据有关统计，2014年6月末，唐山钢铁企业数量在130-150家之间。总体来看，唐山市钢铁行业国有企业规模较大，中小企业数量众多，产业集中度比较低，民营企业占较大部分。这种国企规模大但数量少、民营企业规模小但数量多、产业集中度较低的市场结构，决定了唐山钢铁行业去产能的前景与路径。

　　唐山钢材开工率降至80%左右，远低于正常水平。2015年，唐山市粗钢产量为8269.7万吨，产能约为1.3亿吨，以此测算全年产能利用率仅62.6%，低于同期全国67.0%的水平。从高炉开工率来看，经济正常增长时，唐山钢厂高炉开工率在90%以上，经济快速增长时达到95%以上，很少低于80%。但在2015年下半年，高炉开工率降至80%左右，2015年年底更是降至80%以下。过剩严重，产能利用率下降，导致钢铁价格下跌，经营效益明显恶化。

　　成本难下降，2015年全行业亏损30.6亿元，经营效益较差。根据唐山市工信局有关数据，2015年，唐山钢铁行业实现利税3.6亿元，同比下降95.8%；盈亏相抵后亏损30.6亿元，2014年则为盈利43.5亿元。可以看出，2015年全行业经营效益明显恶化。而恶化原因，一方面在于需求下降，更多可能是因为成本刚性，难以下降，比如人工成本、固定成本等。以唐山市某中型钢铁企业为例，2015年在销售收入增长7.5%的情况下，利润减少了58.3%，主要是因为成本难以下降所致。

　　去产能影响：影响经济增速，就业压力增大

　　壮士断腕去产能，钢铁首当其冲。去年11月份中央提出供给侧改革，去产能是关键部分。2016年1月4日，李克强总理在太原主持召开钢铁煤炭行业化解过剩产能、实现脱困发展工作座谈会时指出要坚决淘汰落后产能，分类化解过剩产能，对环保、能耗、安全生产等不达标的钢铁产能要依法关停，拆除动力装置，鼓励兼并重组，提高产业集中度。在供给侧改革与去产能中，钢铁行业和煤炭行业首当其冲。考虑到钢铁行业在唐山市经济社会发展中的重要性，这可能会造成较大影响。

　　钢铁化解产能拖累经济增长。钢铁去产能对唐山市GDP增速产生了明显的影响。据唐山市发改委测算，实施钢铁过剩产能化解，2013-2015年三年间分别直接减少GDP增速2.8、1.9、1.0个百分点；同时，通过产业关联效应，影响铁矿采选、炼焦、交通运输、批发贸易等产业增加值，三年间分别影响经济增速0.5、0.4、0.3个百分点。综合直接影响和间接影响，2013-2015年实施钢铁产能化解分别拖累GDP增速3.3、2.3、1.3个百分点。而2013-2015年三年间，唐山市GDP增速分别较上一年下降2.1、3.2个百分点和上升1.9个百分点。可以看到，在唐山市经济增速下降中，钢铁行业是主要拖累所在。

　　压减4000万吨炼钢产能将减少直接就业岗位6.8万。唐山被称为钢铁之都。唐山人戏称，在大街上随便找五个人，其中两个会炼钢铁。可见钢铁对唐山就业的重要性。根据有关统计，唐山钢铁行业就业人数在50万人左右。按照唐山市钢铁产能缩减计划来看，仅压缩炼钢产能4000万吨这一项就将减少就业岗位6.8万个。

　　钢铁行业贷款占比较高，去产能可能会导致不良贷款增加。2013年末，唐山市钢铁生产企业贷款余额521.49亿元，在银行各项贷款中占到13.0%，是银行的贷款大户。但从趋势来看，银行正在抽回对钢铁行业贷款：2013年对钢铁行业贷款总额下降7.6%，钢铁行业贷款比重下降了2.7个百分点左右；2014年，唐山地区商业银行对钢铁企业抽贷93亿元，抽贷幅度在加大，预计未来银行对唐山钢铁企业的信贷支持还会继续减少。从不良贷款来看，截至2014年6月末，唐山市银行中，钢铁行业企业不良贷款余额占钢铁行业企业贷款余额的0.4%，占全市各项贷款余额的0.07%，占比较小，风险还未明显暴露[4]。以唐山市某大型国有企业及地方农商行为例，截至2015年末，唐山某国有大行对钢铁行业的授信余额为255.4亿元，占该行授信总额的50%；某地方银行涉及钢铁行业企业贷款为137亿元，该行贷款总额的24.2%。如果钢铁行业去产能，料将会造成银行不良贷款的增加。

　　供给侧改革展望：稳步推进、有序化解是最优选择

　　唐山市钢铁总产能已减少10%左右，淘汰标准高于国家。唐山钢铁行业过剩产能化解并非最近才开始。事实上，从2008年开始，唐山钢铁产业就已经开始淘汰落后产能行动。而2013年开始，唐山市制定了新的产能淘汰计划，加大化解淘汰力度，目标是2017年底压减炼铁产能2800万吨，炼钢产能4000万吨。

　　根据实际执行情况，2013-2015年三年间，炼铁先后化解515万吨、312万吨、260万吨，累计完成1087万吨；炼钢化解1531万吨、526万吨、300万吨，累计化解2357万吨。从唐山市钢铁总产能来看，2013-2015年炼铁、炼钢总产能在逐年下降，炼钢平均每年下降300-500万吨产能，炼钢平均每年下降500万吨产能，现在钢铁产能降至1.3亿吨左右，较2013年初的1.4-1.5亿吨下降有10%左右。从关停企业来看，2013-2015年全市累计关停高炉23座，关停转炉57座，被关闭的高炉都是1000立方米、转炉是60吨以下，这一标准高于国家的400立方米和60吨以下标准。根据唐山市《2016年政府工作报告》，年内压减炼铁产能578万吨、炼钢产能450万吨。

　　根据国务院在春节前发布的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，唐山市正在制定新的化解方案，初步目标是到2020年钢铁总产能控制在1亿吨左右，这比2017年的目标要多化解1000-2000万吨。

　　关于去产能，政府的担忧与现实选择。产能过剩的行业，在当地经济发展中是支柱产业，是GDP增速、就业岗位、税收的贡献大户。急剧的去产能，必然会带来一系列问题，包括经济硬着陆、大规模失业以及银行不良贷款的大幅增加。目前，稳定与发展、防风险仍然是是地方政府考虑的主要因素。作为地方发展的主导者，政府在去产能时不得不顾及这些问题。因此，我们认为供给侧改革要符合经济社会发展实际情况，而不能抱有不切实际的幻想。以唐山市为例：钢铁行业去产能已经严重拖累唐山市GDP增速下滑；压减4000万吨炼钢产能涉及直接就业人员6.8万人，而替代产业的发展跟不上去产能的速度导致失业明显增加；再次，去产能会造成较大的资产损失，化解4000万吨的炼钢产能预计会导致1000多亿元的投资损失；最后，去产能还会对地方政府的财政税收产生影响，唐山市钢铁行业2015年的利税同比下降95.8%。因此，稳步推进、有序化解，是政府的最优选择。

　　依靠市场倒逼，去产能会比较缓慢。唐山的钢铁行业市场较为分散，民营企业产能占到整体产能的六成，集中度非常低。这一分散的市场结构意味着，在去产能的过程中，企业之间的博弈行为非常普遍并且严重。目前，无论是国企还是民企，对经济前景仍然抱有乐观预期，都不希望在经济回暖之前倒下。国务院关于钢铁化解产能的文件提到，要依靠市场倒逼来去产能。但分散的市场结构决定，依靠市场倒逼来进行去产能进度会比较缓慢。同时，从银行角度来考虑，钢铁行业的相关的贷款占银行资产的比重较高，而且钢铁企业债务结构复杂，不仅仅有银行贷款，还会涉及企业间拆借、民间集资等，债权债务处置难，一旦企业倒闭，银行很可能会蒙受巨大损失，所以银行不希望企业淘汰破产，也不会主动对钢铁企业进行抽贷。这意味着，虽然银行不会加大对过剩行业中的中小企业贷款，但不主动抽贷将给这些企业提供喘息之机，这也会延缓去产能进度。

　　暴风骤雨并不现实，稳步推进、有序化解才是最优选择。关于供给侧改革与去产能，市场希望是花1个月到半年时间，把所有落后产能淘汰完毕，实现迅速出清。这反映了大家对供给侧改革的迫切要求。但在经济下行阶段，风险在积聚并会逐渐爆发。如果没有稳定，也就没有发展。如何避免系统性的经济危机、金融危机，仍然是政府的第一考虑。因此，无论是从政府角度，还是从钢铁企业角度，抑或从金融机构角度，急剧的、暴风骤雨的去产能不符合各方利益，也不是最优选择。目前，大家希望来一场1998年式的去产能。但是，目前的经济总量与1998年大为不同；经过这么多年的市场化，政府在经济中能控制的部分越来越少。因此，从现实出发，稳步推进、有序化解是最优选择。