国金证券：钢价仍有上涨空间 首推首钢/华菱

　　钢铁行业2016年日常报告：第四次电话会议纪要，钢价及钢铁股当前观点

　　机构：国金证券股份有限公司

　　研究员：杨件，倪文祎

　　电话会议纪要

　　核心观点：钢价上涨持续一段时间、基建需求贡献增量、博弈而非基本面投资、首推首钢/华菱。

　　演讲主要包括四方面内容：钢价、钢铁股、投资标的、三个需要说明的问题。

　　1、钢价具备一定持续性。钢价上涨的原因：一是贸易商补库存，二是过去几年去产能，三是钢坯出口好于预期，前两者均是供给。而往后看，产能去化是长期利好，短期钢厂复产也不会很快（盈利仍较低，唐山微利全国盈亏平衡），3月中旬起下游需求旺季启动（上半年的旺季历史上从未落空），信贷方面如宏观分析有一定持续性。故判断钢价仍有上涨空间，预计200元/吨左右空间。

　　2、持续性不代表每天上涨，过去一周钢坯11%的大幅上涨显然不可持续，短期存在回调压力，但3-4月预计仍会有一波上涨，再创新高，即震荡向上、高点抬升。钢坯是所有品种中投机性最强、弹性最大的，波动也最大，其他品种如型材、带钢、螺纹、热卷等走势仍较为稳定，预计会稳步向上，上涨空间也在200元/吨左右。

　　3、对需求的两个看法：1）基建有增量，地产仍谨慎，原因销售-去库存-新开工-原料采购的传导是长期过程，历史经验从销售回升至投资回升至少6-9个月，目前销售回暖尚不稳固（也仅限于一、二线城市），因此不认为短期内能看到地产需求实质性回升。2）需求即使回升也只是贡献增量，很难出现供不应求（高景气度）状况。目前全行业产能利用率75%左右，其中长材70%左右，板材（冷热轧）较高80%左右，按历史经验，供不应求至少需达到接近90%左右，意味着需要获得同比20%的需求增长，概率很小。

　　4、钢铁股仍具有投资价值。12月份以来钢铁投资机会显著，龙头个股获得40%甚至更高阶段相对收益。后期在供给侧改革的中长期利好预期下，钢价/盈利持续催化、政策环境偏暖（地产去库存及供给侧改革）、配合唐山限产等阶段性利好，我们判断钢铁仍将继续表现。当前A股缺乏热点、市场对高估值小票做多热情不足，预计钢铁板块仍将获得阶段性超额收益。

　　5、博弈为主，而非基本面行情。如上分析钢铁供不应求概率很小，指望钢价出现类似2015年取向硅钢、碳酸锂之类的连续数月上涨行情，进而获得大幅度的盈利改善、可以看EPS（根据PE投资）的概率也非常小。所以，目前的投资仍是以博弈或主题性投资。对于博弈，主要看两点：一是催化剂，二是政策，寻找超预期因素。如上分析，我们认为催化剂和政策都支持钢铁股进一步获得超额收益。

　　6、投资标的。我们本轮首次推荐便旗帜鲜明的看好两只个股：首钢股份、华菱钢铁。华菱是弹性最大的钢铁股（景气度高的板材），博弈首选。首钢剔除北汽股权后吨钢市值仅高于华菱，弹性也较大，其次增发价倒挂，再次是存在较强的转型预期（详见我们前期报告）。

　　唐山高炉专家

　　核心观点：低库存、部分去产能、出口好、十三五开局项目突击开工、钢价再看100-200元/吨空间 1、钢坯大涨主要原因三个：一是低库存、缺货，钢厂库存比往年低，且较多钢厂年后还在补年前已经订好的协议量（给贸易商、轧材厂），说明整个产业链库存都低；二是钢坯出口不错；三是部分贸易商趁机补充了一些库存，有一定炒作因素。但元宵节之后会有部分下游需求释放，所以价格也有一定支撑。

　　2、唐山钢厂节后有一部分复产，年前开工率（按高炉个数）78%左右，年后达到82%，按容积达到了85%，后期复产的空间不大。85%虽然较历史上比不算高，但考虑到近年来已经陆续淘汰一批高炉（大概率永久退出），已不算低。目前的情况按容积达到90%就意味着已达到最高水平，历史上95%算高水平。

　　3、 年前停产裁员的几家钢厂中，兴隆已经复产，松汀、百工传言复产但最终未复产，主要原因为资金问题没有解决，松汀目前复产概率不大。

　　4、 唐山世界园艺博览会预计会有限产措施出台，今天刚刚召开了全市大气污染防治工作会议，通过了世园会期间的空气质量保障措施和2016年唐山大气污染防治工作报告，预计后期环保治理仍会维持高压状态。由于世园会时间比较长，估计首、尾时间的控制措施会更严格，比如停产烧结机、轧材厂等，以及国丰钢铁南区关停（只有3个450m3高炉，影响不会很大）。

　　5、 唐山钢厂目前处于微利中，钢坯上涨之后毛利100-200元/吨，型材、带钢、螺纹等品种毛利0-100元/吨。

　　6、 需求方面尚可。目前需求可支撑钢价，元宵节之后有一部分需求释放，3-4月旺季还有一部分需求释放。目前包括钢厂等对需求看好的比例在增加，主要原因包括基建稳增长等，少数人也开始看好房地产需求。

　　7、 非常重要的一点是，今年是“十三五”开局之年，一般基建项目方面都有突击开工情况，这可能是今年需求超预期的方面。

　　8、 对价格看法：前期上涨过快存在盘整回调风险，但3-4月仍有一波较大空间上涨。3-4月应该还会创新高，高点较目前有100-200元/吨的空间。

　　国金宏观分析师李治平

　　宽信用的持续性

　　核心要理解目前的背景，春节前后汇率稳住，1月信贷高达2.5万亿，明显从稳汇率转变为宽信用，这样事态、预期、情绪得到改善，汇率稳定缓解了资本流出、金融紧缩的担忧，不仅担忧解除，而且出现宽信用，市场预期发生变化。

　　首先，就要分析信贷的持续性。目前来看2月至少2万亿，还要看一下央行的态度，央行在1月中旬提及信贷太高，但之后并没有太多限制。上周五（19号）央行与市场沟通（见周报0221），主要是表达留有余地的思想，部分银行提准与今年信贷投放没有关系，是15年考核的结果，目前投放多、少，需要结合整个1季度来看，以季度来考核信贷，并且不只看狭义信贷，还要看广义信贷、资产质量、流动性、定价行为等多个方面。这表明央行（1）想引导市场不要冲击过猛，留些子弹给后期投放；（2）要管住，但是迫于当前经济、金融形势，经济不好需要逆周期对冲，同时从投向看，以政府项目为主。所以不能很快压下去，只能释放出这样的意味，也即整个1季度综合考察。同时发布信息，四大行投放信贷5455亿，占比22%，远低于往年30-33%的比例，所以我们考虑3月份中小行信贷投放可能回落，但四大行能有2000亿左右的支撑，所以1季度整个来看，信贷投放达到历史上比较高的位置，逐月稳定下滑，不会产生断崖式滑落，换句话说，信贷投放具有一定的持续性，并且不会使人过分想入非非，如果3、4月份继续急速膨胀，那一波之后一地鸡毛。所以理解，央行留有余地，经济上需要信贷支持政府主导，不会过分压制投放，并且大行能起到一定对冲作用。

　　从稳汇率转向宽信贷，具有一定的持续性。3月10日公布2月信贷，估计水平还是比较高，4月12日公布3月的信贷数据，预计稳定下滑，数据也还可以。同时3月1月公布的PMI、3月12日公布的经济数据可能都不太好，所以宽信用的数据起到一定对冲，熨平节奏，中间夹杂着两会，两会的重点内容就是供给侧改革。

　　汇率扰动会不会有影响、到什么时候

　　宽信用的基础是汇率稳，那么美国最近出现什么样的变化。上周美国的通胀、失业首申数据向好、超出预期；目前耶伦表态雌雄难辨，一直说经济确实放缓了，金融市场对实体支撑下降。市场一致预期不加息、行为以此为基础。后面如果3月不加息，美国经济经济面持续向好，那么很可能5、6月份升息预期增强。但是第二个层面，彼时欧日宽松、中国汇率稳定，姚所长说的未来人民币可成为避险货币。换句话说，从美元再次升起加息预期到影响国内汇率还有一个很长的链条，这个时间要向5、6月份看，所以说资本流动、汇率基础这两个月都不会太大，还是正面的，宽信用可持续一段时间，汇率再次变化还没有看到。

　　即便是未来一段时间，美国数据向好、美联储的升息预期有所回升（现在升息预期比较弱），传递到美元、汇率压力上至少也是3月中后期，但业内很多人看不出这一点，经常要等到汇率显性出现问题，那可能会是5、6月份的事情了。

　　政策导向

　　从政策链条看，就是资金进实体，强调M2不能和GDP扭曲，不能以钱炒钱，杜绝伪创新。所以从这个情况看，16年既要供给侧改革，又要适度扩大需求，这两者并不矛盾。现在的问题是适度扩大需求，同时进决策层想法都是资金进实体，所以今年大概率经济比想象的要好，尤其实体、基建比15年发挥更大的作用。当然有分析师认为未来经济几个季度逐季向上，有这个可能性，但目前还看不到。换句话说，目前政策上偏重支持实体，供给侧改革的同时适度扩大需求，这个思维的巅峰在两会达到一个很好的预期。

　　供需逻辑

　　往后看，4月份是证实证伪期，一方面1季度经济数据如何，3、4月份实际需求如何，目前是存在疑问的，因为出台了一些政策措施，目前预期经济向上，实际情况与预期相比，会不会有向下的压力？所以这时需求会形成周期判断的压制，证实证伪？但好在，目前周期的弹性来自供给侧改革，来自于供给收缩的幅度大于需求回落的幅度。比如我们看到，春节期间高频电厂煤耗数据跌幅加深，全国的高炉开工率较1月下滑了一些（但其中重点企业产量提高3.68%，部分地区如唐山开工率略有提高），钢铁企业库存低、社会库存增加。这时产出比较低，只要需求下滑地不那么剧烈、或小幅上升（而不是剧烈上升），保持弱需求、中性需求的增长趋势，只要控制好供给侧，钢铁最差的时候过去，盈利逐渐回升，ROE回升。当然，不能因为明天期货跌了一些就否认，因为期货价格最敏感，讲究即期的价格表现，而累积下来看9月份的合约涨幅不错，出现一定倒挂其中隐含了通胀预期。目前价格上涨、库存上升整体环境不错。中期看，只要需求不出现大幅滑落、巨幅飙升，在相对稳定的范围内波动，这时候供给侧改革的威力即可发挥，带来比较好的缓解。