民生证券
引言
2015年9月13日，国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，从总体要求、分类推进国企改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失、加强和改进党对国有企业领导等7个方面对改革提出指导意见。这标志着国改“1+N”方案中的总体顶层设计“1”终于尘埃落定，“N”个配套方案有望陆续推出，国企改革大幕正式拉开。
民生证券研究院宏观、策略和十三个行业为你联袂解读国企改革并不神秘的面纱。
宏观研解
大家关心一个问题：国企改革能否成为市场的“救市主”？这似乎是一个不可能完成的任务。改革的核心从来不是为市场炒作主题，而是为实体解决问题。即便是一个平衡各方的好方案，也不一定能满足资本市场漫无边际的幻想，毕竟投资者并不能代表所有人。更何况，在此之前，一千个投资者已经赋予了国改一千零一种天马行空的期待，它在公布之前就注定是一个不可能超预期的方案。对投资者来说，更理性的选择是放开所有幻想，找找这份现实的方案中与理想最接近的地方。
【民生宏观 朱振鑫 张瑜 张德礼】
国企改革路线图：寻找与理想最近的地方
准确的说，这一轮改革不应该叫国企改革，而应该是国资改革。因为本轮改革的核心不仅包括国企内部的改革，更重要的是改革国有资产管理体制。本轮国企改革面临的问题比以往更复杂，但市场也最为期待。一方面，目前国有企业政企不分、效率低下、债务高企的问题愈发突出，只有改革才能找到出路。另一方面，目前改革的顶层设计和协调能力比以往更强，后续改革的力度和广度都值得期待。
目前国企改革的顶层领导机构主要包括两个层面：一是党中央层面，主要是中央全面深化改革领导小组，习近平总书记亲自任组长，负责整体的改革方案审议。深改组在以往的十五次会议中多次提到国企改革。2014年8月18日，第四次会议提到央企负责人薪酬改革；2015年6月5日，第十三次会议提到党管国企、防止国有资产流失；8月18日提到在国企改革领域推出“力度大”的改革方案。二是国务院层面，主要是国务院国企改革领导小组，该小组成立与2014年，由国务院副总理马凯任组长，主要负责国企改革方案的制定和落实。
在本篇报告中，我们结合此次指导意见与十八届三中全会《决定》等中央重要文件以及各地方的国企改革文件，梳理出本轮国企改革中与理想最接近的六个领域：
(1)完善国企分类监管体系。明确企业分类是国企改革的基础，只有在明晰企业所属类别后，方能确定改革边界与所适用改革方案。此次的一大亮点在于“按照谁出资谁分类的原则”，将分类权力下放到地方，一方面给已经出台的地方分类方案背书，另一方面也给地方下一步改革赋予了更大的自主权，各地可以根据实际情况确定企业分类，更有助于推动改革。从中央角度讲，总体将国有企业划分为两大类：公益类企业和商业类企业，而商业类企业又可根据主营业务所属领域细分为商业竞争类和特定功能类。
(2)改革国有资产管理体制。现行国资管理体制由国资委[微博]主导，包括“管资产、管人、管事”，国资委[微博]身兼“裁判员”与“教练员”双重身份。未来国有资产管理体制改革方向是参照国内的“汇金模式”与国外的“淡马锡”模式，形成独立的裁判员和教练员，推动政府职能向“以管资本为主”转变，建立国资委-国有资本运营和投资公司-经营性国企的三层管理体制。
(3)推动国资证券化。本轮改革的一大优势在于，资本市场和金融工具比以往更完善，为推动国资证券化创造了条件。国资证券化一方面可以解决谁来买国有资产、谁来盘活国有资产的问题，另一方面可以通过公开市场的竞价和监督促进政企分离，有效避免国有资产流失的问题。对于证券化程度不同的国有企业，可采取如整体上市、借壳上市、反向收购母公司等不同模式提高证券化率，目前已有12个省市公布了量化的国资证券化目标，未来5年国资证券化率均有较大提升，给市场带来投资机会。
(4)推动国企整合重组，重点是在央企层面。新一届政府央企强强联合的思路主要是针对龙头企业进行整合，打造具有国际竞争力的“国家品牌”，避免企业在“走出去”的过程中产生恶性竞争、自相残杀，拓展海外市场、加快产能输出。未来央企整合方向在推动附加值较高、对出口带动作用较大、业务存在恶性竞争的央企进行合并同类项。
(5)稳步发展混合所有制经济。与十八届三中全会“积极发展”的提法相比有所弱化，未来将更加谨慎，主要是强调混合所有制不等于私有化，而是为做强做优做大国有企业服务。未来将在避免国有资产流失、推动国有资产保值增值的基础上，从战略投资的角度引入社会资本。混合所有制改革，在中央层面上关注纵向产业链混改，比如中石化[微博]销售环节的混改，地方国企层面则关注发达地区混改，PPP作为一种特殊的混合所有制形式，在能源、通信、电力领域有较大应用空间。
(6)完善国企的现代企业制度。如果国资管理体制的根子不改，国企内部的治理改革就注定是戴着镣铐起舞。对于投资者来说，可以关注局部的公司治理机制改革。一是管理机制市场化，解决国企董事会形同虚设的问题；二是人员选聘市场化。高管聘用根据企业不同的分类和层级实行选任制、委任制、聘用制等不同选拔机制，员工选聘公开市场化。三是激励机制市场化。改革薪酬制度提升工作积极性，在适当领域鼓励上市公司进行股权激励，鼓励通过员工持股的方式发展混合所有制。
策略解读【民生策略 李少君】
顶层设计落地，国企改革遇“三新”
一、顶层落地，国企改革迎“三新”
《深化国企改革指导意见》文件可造作性较强，在操作细节上有众多突破，建议关注一下三个创新点：1)企业经营权转变，国资委职能再界定；2)国企经营管理层可源自市场；3)混改将触及集团层面。
二、国改加速，深化改革“四抓手”
我们认为分类改革、企业制度、资产管理体制、混合所有制四个抓手的地位已非常明确，具体改革操作上仍有不少看点：1) 分类改革：分类引发剥离和重组；2)企业制度：董事会地位鲜明；3)资产管理制度：国资平台公司将落地；4)混合所有制：非国有企业成新窗口。
三、掘金“国企改革+”，布局“五主线”
结合此次顶层设计文件和近期热门主题，我们梳理五条投资主线： 1)国企改革+“一带一路”：集团层面国企改革加速，关注存在同业竞争的集团下属企业，聚焦建筑、机械、船舶等技术投入较高行业国企，有望推进股权激励；2)国企改革+“中国制造2025”：布局积极转型的传统行业国企、成长型智能制造非国有企业；3)国企改革+油气改革：布局具有业绩弹性、致力转型升级的企业，关注研发型企业强强联合；4)国企改革+电力改革：布局获得电力转型升级相关项目的企业，具有集团资产注入承诺且业绩良好的电力公司；5)国企改革+金融改革：聚焦具有混改深化需求、人力成本高但仍未进行股权激励的国企。
四、国企改革概念股推荐系统自上而下梳理投资标的
使用国企改革概念股推荐系统，从企业基本情况(区域、改革预期)、经营状况(盈利、估值、资本结构)、技术指标三方面因素出发，梳理20只股票标的(三元股份、上海机电、航天机电、北京城乡、老凤祥、粤水电、中国重汽、格力电器、江淮汽车、同仁堂、太极股份、广汽集团、中国医药、中远航运、国药股份、现代制药、中国电建、银座股份、广百股份、太极集团)。
五、行业研究自下而上梳理投资标的
结合我院研究员分析，梳理32只标的(上海机电、沈阳机床、厦工股份、四川长虹、启源装备、桑德环境、华光股份、王府井、重庆百货、小商品城、中体产业、五粮液、中新药业、建发股份、南国置业、北京城建、振华科技、上海贝岭、兖州煤业、大同煤业、中国神华、中煤能源、中国重工、海格通信、中航电子、中航资本、恒天天鹅、金龙汽车、东风科技、扬农化工、石油济柴、中色股份)。
风险提示：国企改革进程未达预期、企业业绩未能兑现
行业点评【电新 张文鹏 梁路平】
国企改革深化，关注电力企业投资机遇
民生电新研究认为：
1、地方电力企业改革动力大，长三角、珠三角先行
《指导意见》提出积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市，通过混合所有制促进国有企业转换经营机制，提高国有资本运行效率。社会资本可参与原来相对垄断的电力公共事业，享受收益的同时补足国企资本。我们认为地方电力企业改革要先于全国性电力企业，其中长三角和珠三角地区将先行。长三角地区建议关注上海电气和申能股份。珠三角地区建议关注深圳能源、德赛电池、广州发展。其他地区建议关注福能股份(新能源布局加速、布局售电市场)、皖能电力(资产注入)、川投能源(大股东拟实施混合所有制改革)。
2、商业类国有设备公司，看好国网旗下投资机会
根据《指导意见》，国家电网[微博]公司作为关系国家能源安全和国民经济命脉的国有重要骨干企业将属于公益类，而旗下设备公司将属于商业类。国家电网公司会根据分类不同，主动深化企业改革，提高企业效率，并且旗下电力设备上市公司与集团母公司间存在业务职能不清的历史遗留问题，年初的工作会议上曾明确提出推进平高集团、许继集团、南瑞集团整体上市，预计整体上市工作有望加快，建议关注平高电气、许继电气、国电南瑞、置信电气。其他设备公司推荐关注中国西电(母公司西电集团)、国电南自(母公司华电集团)、保变电气(母公司中国兵器装备集团)。
3、电力央企整体上市，分批试点进行
目前五大发电集团国电、华电、华能、大唐、国电投均已上市，并均有多个上市平台，存在一定业务重叠。预计上述五大发电集团会分批进行试点改革，提高资产证券化率，目标实现整体上市。
大型发电设备制造央企东方电气集团与哈电集团，在参与国际竞争时，迫切需要整合提升国际竞争力，开拓出口市场，建议关注东方电气。
★推荐标的：福能股份、吉电股份、上海电气、申能股份、深圳能源、德赛电池、广州发展、平高电气、许继电气、国电南瑞、置信电气、东方电气
【有色 喻罗毅】有色金属行业国企改革四条选股主线
民生有色研究认为：
有色金属行业存在大量非上市企业和集团资产，国企改革的一项重要思路是促进集团资产上市，其重要手段是以集团上市公司为资产整合平台，注入未上市资产，增厚上市公司实力，盘活存量资产；同时，有色金属行业不同企业之间存在大量重叠业务，进行跨集团的资产重组有利于改善行业竞争格局、减少无序竞争、过度竞争、加强中国企业海外竞争力；此外，有色金属行业属于传统行业，受到历史沿革影响较大，公司治理制度与现代企业管理制度有较大差距，通过改进管理制度、激励制度、监督制度、用人制度，公司才能有效利用优质资产，提高经营效率；最后，“一带一路”作为国家战略，承载着产能输出、资本输出、资源引入和边境安全等重大使命，通过强强联合、改进企业管理制度，打造具有国际竞争力的企业是国企改革的重要内容之一。
我们推荐四条选股主线：集团资产注入、跨集团强强联合、改进激励机制、一带一路。推荐关注以下标的：中色股份；中国铝业；安泰科技；山东黄金；中金岭南。
【机械 刘振宇 胡星】
国改顶层设计：小步快跑，混改不设时间表
民生有色研究认为：
•上海机电国改推进“外松内紧”
上海机电由上海电气集团控股，是上海国资委旗下高端制造业的重要上市公司平台，8月份调研其改革状态是外松内紧，即对外并不张扬，内部密集研讨推进。当前改革思路明确：集团整体上市，资产注入。公司8月份股东会已决议剥离高斯国际，未来已无业绩包袱。公司当前业务战略明确：“一体两翼”稳步推进。
•沈阳机床携手清华系正在审批
国企改革方面，公司正在推进与清华系的联姻，今年4月份发布公告，拟向包括控股股东沈机集团、申万宏源宝鼎众盈2号集合资产管理计划、西藏紫光智能投资和西藏紫光四点零投资在内的4名发行对象以13.90 元/股的价格非公开发行2.37亿股，定增完成后，清华控股间接持有了沈阳机床21.52%的股份，将成为公司第二大股东。目前定增计划还在走地方政府审批程序。双方的联姻将给国内数控机床的发展带来新的机遇。
•厦工股份“去行政化”进行中
厦工股份的母公司是厦门海冀集团，原来由厦门国资委100%控股。去年12月厦门市国资委与中航工业签订战略合作协议，将海翼集团54%股权无偿划转给中航工业，由中航工业下属企业中航工业机电系统及中航工业通飞合计持有，公司实际控制人由厦门市国资委变更为中航工业，由政府实际控制变为企业自主控制，实现了“去行政化”。中航工业控股后，市场普遍预期将会在厦工股份主业工程机械的技术和产能基础上，升级核心技术并拓展产品种类，借助厦门的区位优势实现更多国际开拓。目前划转计划正在国资委等待批复。
针对机械行业，我们目前重点推荐国企改革方向和路径已经明确的上海机电、沈阳机床和厦工股份。
【石化 陶贻功 杨侃】
国改指导意见将推出，石化建议关注中下游
民生石化研究认为：
我们重申石化领域应重点关注中下游的投资机会，而上游的改革可能将以局部试点为主。重点关注的标的有石油济柴和扬农化工。
•我国油气行业现状是上游增速缓慢，中下游增长快且整合需求强烈。2014年我国原油产量为2.1亿吨，同比略增0.6%，尽管增幅较过去两年有所下降，但产量依然为历史最高水平。截止2014年底，我国炼油能力约 7.15亿吨/年，十年平均增长速度7.7%，保持快速发展势头。截止2014年底，我国196家炼厂，平均规模约为365万吨/年，仅相当于世界炼厂平均规模的50%。
•油气改革面临法律体系不健全，市场体系待完善等诸多问题。上游勘探开发：目前的勘探开发制度极大限制了竞争企业的进入，同时我国还没形成油气上游领域的一二级市场体系。我们判断在法律体系与市场体系等还未完全完善之前，上游的油气改革还有很长的路要走，未来以试点为主。中下游：目前油气的长输管道大都掌握在四桶油手中，作为旱涝保收的优质资产，油公司本身很难主动进行剥离。管输体系的中立化对于中下游企业的生存发展意义重大，也有利于形成油气资源的市场价格发现体系。因此，我们预计将管输体系中立化是油气改革中必然要走的环节之一。
•新疆油气改革试点重在试，打造样板尚需时日。2015年7月7日，国土部发布消息确认在新疆进行油气勘查开采试点工作。新疆试点内容是区块招标与合作勘探开采“两条腿走路”。新疆区块招标试点最大的意义在于，打破了油气上游领域长期以来由国有石油公司专营的局面。从招标文件内容看，此次试点重在寻找问题，解决问题，打造上游混改样板。因此我们判断，油企改革尤其是上游的改革，还需要比较长的时间来准备。
•板块表现：本周我们跟踪的17只石化行业股票跑赢大盘4.39个百分点。其中金卡股份、新疆浩源、海越股份分别跑赢大盘26.80%、9.18%、8.52%，表现较好；而准油股份、广汇能源、中国石油分别跑赢大盘-3.89%、-1.83%、-1.80%，表现较差。
•行业新闻：全国首套百万吨级间接煤制油项目投产；渣油加氢步伐加快焦化装置或将退出深加工舞台；工业润滑油需求萎靡车用润滑油快速增长收复失地；美国2015年太阳能新增装机容量将再创新高；沙特：无需举行石油峰会，最好别干预市场
•风险提示：政策推动力度、投资进度及金额不达预期。
【交运 李师庆】
交通基建利好不断，国企改革箭在弦上
民生交运研究认为：
本周交通基建出现多重利好。交运铁路、公路、城市轨道等子板块最低资本金比例普降5%；发改委批复多条铁路、公路项目。周日公布《中央关于深化国企改革的指导意见》，预计国有控股及参股公司占多数的交运板块将受益。
推荐投资主线：
板块表现：
本周交运板块上涨4.1%，涨幅跑赢大盘3.55个百分点，其中公交板块涨幅达34.39%。
个股方面锦江投资、强生控股、申通地铁、亚通股份、交运股份涨幅分别为51.44%、40.13%、36.61%、31.23%、30.37%，表现较好。
行业信息：
交运基建最低资本金比例普降，发改委接连批复重大项目；
中远订造3艘全球最大集装箱船。
风险提示：
政策推动、政府资金投入不及预期。
【地产 温阳 张全国】
顶层设计落地，地产有望率先受益国改
民生地产研究认为：
对于地产行业的上市国企而言，主要有以下几个受益路径：1)理顺激励机制，增强企业竞争力。人才是房地产行业的核心竞争力，从行业的发展来看，万科、龙湖、碧桂园等行业内领先企业纷纷推出合伙人计划，在市场化薪酬的基础上加强新的激励已经成为行业趋势，也凸显了地产行业中人才的极端重要性，我们认为理顺激励机制，探索员工持股，有望为企业留住核心优秀人才，增强企业长远竞争力起到积极作用。2)利用资本市场，积极处置资产。土地是房地产行业的基础，由于历史原因，目前各城市可开发的中心区域的优质土地大部分集中在国企手中，尤其是一些上市国企的大股东，持有大量的存量待开发土地以及优质物业，这部分优质资产注入以及集团整体上市，将会对提升公司价值起到积极作用。
推荐标的：基于以上两个观点，我们认为对于地产行业而言国企改革有望成为近期市场主要投资主题，我们建议关注重点城市存在员工持股计划、集团优质资产注入以及整体上市预期的上市国企。首推标的南国置业(受益于电建集团地产资产整合上市)、北京城建(地产主业和投资业务均表现优异，大股东持有优质土地及物业)。
其他受益标的央企：中粮地产；北京：首开股份；上海：中华企业，上实发展；山东：鲁商置业；深圳：深振业；厦门：建发股份。
【军工 石山虎 陈龙】
国企改革落地，军工企业腾飞
民生军工研究认为：
军工企业是国企改革的重要组成部分，指导意见落地对军工企业发展具有深远意义。根据改革精神，我们重点推荐央企中的中航资本、中航电子、恒天天鹅，地方国企中的海格通信和抚顺特钢。
中航资本：拟引战投谋发展
中航资本是中航工业的资本运作平台，唯一拥有全产融牌照的央企。效益方面，中航资本在军工企业中始终名列前茅，14年实现净利28亿，接近中航工业全集团收益的1/3，未来5年收入规模有望实现年均40%以上的高速增长。资本运作方面，公司通过外延式发展不断强化主业。租赁公司去年收购AVOLON失败，但壮大租赁业务、拓展国际租赁市场的方向不会变，外延式并购有望延续；中航证券去年被公司100%控股，按照集团对子公司业务排名进入前10要求，未来有望引入战略投资者，以拓展公司业务资源。
中航电子：院所改制先行者
中航电子是中航旗下航空电子板块整合平台，中国唯一航电装备系统级供应商。公司对集团将旗下的雷电院、光电所、无线电所、飞控所和计算所等5家科研院所进行托管，给市场传递了明确的注入预期。2014年，中航电子收入66亿，上市公司收入150多亿，是上市公司收入规模近2.5倍，注入后将大幅增厚公司业绩。
恒天天鹅：资产置换谱新篇
恒天天鹅主业原为纤维制造。2014年底实际控制人恒天集团对公司业务进行调整，为公司置入17亿的华讯方舟全部军事通信及配套业务，将原有传统业务的23亿资产置出。同时，为适应新业务开展，公司对整个管理团队进行全面调整。华讯方舟是高速移动下宽带通信技术的国际级高新企业。在毫米波领域，研发出具有颠覆性的毫米波芯片；在太赫兹领域，能够进行750G的测试，处于世界领先水平。军事通信是未来军队信息化建设的重点，我们在看好华讯先进的技术优势，更看好这一领域广阔的市场空间。
海格通信：军事通信领域稳健白马
海格通信是广州市国资委下广州无线电集团的通信产业上市平台。上市以来，收入规模从10年的9.7亿增长到14年的29.4亿，4年3倍增长成为行业稳健白马。公司始终坚持“产业和资本双轮驱动”发展战略，现已围绕通信主业形成10大产品主线。其中导航构筑了“芯片-板卡-终端-应用-服务”的核心能力，14年收入3.6亿，同比实现倍增。公司广州国资系统改革标杆，是第一家进行股权激励的国企、第一家有子公司拟挂新三板的国企。我们认为：产业链内外延式并购仍将是公司未来发展的思路，未来3年内实现年均30%的稳健增长应是大概率事件。
抚顺特钢：产品转型催生业绩井喷
抚顺特钢是辽宁省国资委下企业。是国内特钢行业龙头，占据航空航天领域高温合金80%、高强钢90%的市场份额。2014年公司对其产品进行品类调整，由生产低毛利的普通特钢转为生产高毛利的“三高一特”。产品结构调整后公司业绩实现颠覆式变化，2015年中报实现1.31亿，同比增长803%。2015年，公司投资14亿进行“特冶二期”和“关键原材料自主能力”两个项目建设，项目推进将有效缓解公司产能不足的矛盾，进一步提升“三高一特”产品在公司特钢产品比例。
【零售 赵令伊】
国企改革方案落地，零售板块锦上添花
民生零售研究认为：
1. 国改顶层设计落地，零售作为竞争类行业直接受益
国企改革顶层设计方案的出台，标志着国企改革深化加速，零售板块将受益于政策红利提升效率、加速转型、推动业绩的提升。零售行业是完全竞争领域，并不涉及国家安全、国民经济命脉领域。我们认为零售行业有望在公司股份制改革、股权多元化、集团整体上市、治理结构和激励等方向走的更远。零售行业我们重点推荐小商品城、新世界、王府井。
2. 推荐标的
1)小商品城：作为义乌市唯一的上市公司，我们不排除公司或在股权激励等方面实现改革。公司计划在一期东扩项目实行租金市场化，我们预计最终方案将于9月底公布。公司围绕“义乌购”平台建立电商生态圈，“义乌购”平台自上线以来不断扩张，交易额爆发式增长，2015年在线交易额有望提升300%。同时建立金融生态圈，包括搭建诚信体系，成立小贷公司，计划布局商业贸易银行。公司积极拓展一带一路、跨境电商，有效提升海外市场份额。
2)新世界：公司定增计划引入民营资本综艺控股作为战略投资者，拓展医疗大健康产业。公司通过引入民营资本，实现股权多元化及治理结构优化，深度挖掘企业潜力。未来或在人事激励方面有所推进，激发经营活力，加速推进转型发展。公司商业物业包括新世界城、新世界大丸百货和丽笙大酒店，总建筑面积达32万平方米，保守重估价值约200亿元。对应公司当前市值100亿元，提供较高的安全边际。
3)王府井：作为百货龙头企业，公司不断推进改革，完善管理机制，引进专业人才。我们不排除公司通过实行股权激励提高进一步提高经营活力。大股东王府井国际收购春天百货，资产注入预期强烈。公司稳步推进全渠道转型，线上渠道与天猫[微博]和京东合作，提升购物体验。王府井百货大楼和双安商场试点全新单品管理体系，实现供应链优化，提高经营效率。
三、风险提示：国企改革不及预期，消费市场低迷。
【医药 吴汉靓 刘淼 毕海委】
国企改革提高企业运行效率，增强企业发展活力，医药类国企明确受益
1.完善市场化运作，提高企业运行效率。从过去5年医药行业企业的增速看，国有企业因体制僵化、运行效率低下导致业绩增速远远落后于民营企业，在本次改革推进下，医药行业因属于充分竞争行业和领域，将积极推进混合所有制改革，并重点考核经营业绩指标、国有资产保值增值和市场竞争能力。医药类国有企业普遍具有深厚的历史资源积淀和良好的品牌口碑，在理顺企业运行机制，并建立合理的考核体系后，企业效率有望提升，业绩将得以释放。
2.落实人员激励机制，增强企业发展活力。文件中提出的可推行职业经理人制度、实行混合所有制企业员工持股等方式都是为落实人员激励机制做出的有益尝试。医药行业多属于高新技术企业且管理、科研等核心员工作用重大，属于员工持股的优先支持对象，可开展员工持股、股权激励等多种激励方式，充分的激励机制使员工利益与公司利益一致，一方面能留住人才，更重要的是增强企业发展活力。
3. 医疗服务领域机遇突显。文件指出推进公益类国有企业改革，还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营，因此未来公立医院也有望在合作医院特需经营、医院托管等领域有所突破。同时还要求剥离国有企业职工家属区所办医院等公共服务机构，这些医疗机构有望转让给民营机构，可优化医疗服务资源配置，促进民营医疗服务的快速发展。
推荐标的：已确定作为国改试点的国药系上市公司(国药一致、国药股份、现代制药)，有具体措施落地的地方类上市公司(哈药股份、人民同泰、白云山、中新药业)，医疗服务类(北大医药、金陵药业)
【纺服 梁希】
国企改革盘活制造业，效率低下子版块诉求强烈
民生纺服研究认为：
1、政策优先有利纺织制造类标的
国企改革顶层设计方案出台后，参照消费品行业已有的成功案例，纺织服装行业或将出现收益标的。纺服作为一个完全竞争的行业，有大量优质的公司以及其中有能力的管理团队，配合合理的激励机制，传统活力不强的纺织制造业将率先提升效率，实现转型。我们认为纺织服装行业是启动国企改革阻力较小的行业，整体方案落地可能助力行业估值整体提升。
2、标的推荐
•龙头股份。上海本地股，控股股东为上海纺织集团，实际控制人为上海国资委，市场存在对集团整体上市预期。龙头旗下有三枪、民光知名品牌，经营纺织品生成销售，是上海本地传统的纺织工业基地。公司拥有大量厂房、土地资源，而经营效率又亟待提高，如果实现改革，将提升管理效率，激发老牌制造企业的活力。
•际华集团。央企背景，控股股东为新兴计划集团。公司主营为军需品，随着军供用品市场逐渐市场化，面临强竞争，公司积极寻求改变。一方面拓展民用消费市场，将公司军需品制造质量上的优势应用于民用户外产品，重点发展JH1912中高端品牌；另一方面开拓购物中心+体育体验，计划在重庆、长春建设购物中心，引入滑翔、攀岩等体育项目，利用海外优质资源构建体验式消费新模式。
•其他纺织国改标的。山东标的，地方国资委唯一控制上市平台：华纺股份；新野市财政局控制标的：新野纺织；重庆国改标的：上海三毛
风险提示：国企改革不达预期
【电新 陈龙 张文鹏 梁路平】
置信电气调研及电力行业国企改革
公司是国有资产控股、民营参股的非晶变压器龙头企业，随着稳增长、调结构大背景下配网2万亿投资的逐步落地，公司非晶体变压器业务将放量增长。低碳业务卡位优势明显，形成了碳咨询、碳交易等整条产业链，静待11月联合国[微博]气候变化大会碳交易风吹起。作为国网公司控股的企业，在注资武汉南瑞完善业务布局后，在深化国企改革的大背景下，有望利用整合国有资产经验在节能服务业务链上继续寻求并购机会。投资建议：逐步买入
经营状况
公司上半年业绩报告称，报告期内，营业收入为17.92亿元，较上年同期增18.80%；归属于母公司所有者的净利润为3106.77万元，较上年同期下降67.82%。
非晶体变压器业务
公司为我国市场占有率最大的非晶合金变压器生产厂家，国网公司旗下唯一的配变生产平台，产品容量50-1630kVA。非晶变压器综合能耗比硅钢变压器低15%左右，节能效果明显。目前硅钢价格低于非晶合金带10%左右，但随着非晶合金带价格降低和硅钢价格的上涨，成本差距逐渐缩小。其中非晶合金带价格由于中资企业安泰科技和外资企业日立金属存在竞争，价格有下降趋势；而硅钢企业武钢和宝钢相对垄断，上半年价格上涨15%，压缩了硅钢变压器毛利率。
电网损耗上，变压器占60%左右，其中配变损耗占变压器总损耗的30%左右，节能空间巨大。在电改持续推进，开放售电端，电网公司收取过网费的大背景下，电网公司有降低网损的动力，基建和技改配网工程中非晶变占比将持续扩大。今年国网第一批招标非晶变占比由25%上升至47%，预计全年非晶变占比将到达50%-60%。
低碳业务
公司在碳交易一级二级市场均有布局，共有咨询、开发、交易、投资、培训五大类业务。咨询类业务涵盖了企业碳盘查、企业社会责任报告、企业低碳规划、低碳课题研究等领域；开发类业务则涵盖了CDM(清洁发展机制)及CCER项目开发、方法学开发；交易类业务则直接参与国内国际碳交易以及提供碳交易经纪服务；投资类业务以合同能源管理项目(EMC)投融资服务、碳金融服务为主。
公司碳交易业务在上市公司中领先，是由20多个国内外经验丰富的硕士博士组成的研究团队，目前已为15家公司提供低碳服务，在手合同5000余万元，预计有2000-3000万元利润，未来空间巨大。
国企改革
注入武汉南瑞，国网公司持股增加，已得到国资委批复，8月已上报证监会[微博]，预计较快得到批复。武汉南瑞在电力设备状态监测、防雷技术、智能电缆等领域有丰富的科研和工程经验。将对公司原有节能业务、电建运维业务有补充作用。
本次武汉南瑞重组已操作了一年时间，积累了丰富的国有企业资本市场改革经验，包括国有土地和大量知识产权处理等，在深化国企改革的大背景下，有望在节能服务业务链上继续寻求并购机会。
节能业务
13年5月，公司在低能耗配变的规模优势下，在楼宇市政、工业节能、绿色照明等方面开展节能业务，目前发展不理想，但培养出了具备专业资质的人才队伍。武汉南瑞进入后，将在新源设计、电力设备在线监测等方面补充公司原有的业务链条，提升盈利能力。
该业务14年营收1951万，毛利率24.34%。15年上半年营收383万，毛利率13.57%。上半年，营收较低的原因是担心服务小规模公司会存在回款问题，目前正极力寻找优质客户。
电建贸易业务
配合节能相关工程，公司开展电建业务，提供工程设计施工服务，资质齐全。
贸易业务主要是为公司铜等大宗原材料采购进行服务，同时也代其他国家电网公司分子公司进行采购。该项业务今年营收贡献增大，但毛利率低。该业务14年营收7亿，毛利率2.92%。15年上半年营收5.35亿 ，毛利率2.78%。
战略方向
公司明确“一体两翼”战略规划，初步形成电气装备、低碳节能、电网运维三大产业格局，构建低碳产业链，节能、碳资产、运维等新业务有序推进。
作为国网公司唯一的配变生产和唯一的碳资产管理平台，在注资武汉南瑞后，公司会响应深化国企改革的号召寻找优质节能产品公司，拓展新业务，提高国有资产回报率。
【汽车 崔琰 徐凌羽】
国企改革加速 车企焕发活力
民生汽车研究认为：
针对汽车行业，我们认为重点关注两条投资主线，一条是作为集团内上市公司，未来有望成为集团整体上市平台的公司，推荐东风科技、建议关注东风汽车、一汽轿车；另外一条是国企改革背景下加快内部整合及改进，提高整体资产质量和运作效率的公司，推荐金龙汽车、江淮汽车。
东风科技
集团旗下唯一零部件上市公司，资源整合平台，国内汽车电子稀缺标的。作为东风汽车集团内部三家上市公司之一，也是唯一的零部件上市公司，有望成为未来集团内零部件资源整合平台，此外，公司与伟世通合作切入汽车电子市场，是国内本土唯一生产HUD的公司，已经与与通用、本田、三菱签订了独家供货协议，未来潜力巨大。
东风汽车
人事调整，两大汽车集团整合预期强烈。近日东风汽车和一汽集团董事长的对调，加大市场对于两大汽车集团整合的预期。在以制造大国到制造强国的转型背景下，两大集团的预期合并将出现国内第一大汽车集团，进一步提升国有车企整体实力。
一汽轿车
六大汽车集团唯一未上市企业，曾做承诺，期限将至，整体上市步伐加快。一汽集团是目前六大汽车集团中唯一尚未实现整体上市的企业。一汽轿车曾于2011 年公告不可撤销承诺，一汽股份2016 年6 月28 日前，解决旗下公司的同业竞争问题。期限将至，在国企改革指导意见下发后，有望加速整体上市步伐。
金龙汽车
股权结构进一步清晰，推动三条龙协同，客车龙头，新能源公交先行，优先受益。2015年5月8日，金龙汽车完成股权改革，福汽集团持股比例升至29.12%，股权结构清晰化，对上市公司的掌控能力也显著增强，进一步推动三条龙的协同发展。三条龙的协同发展有望降低公司的成本费用、减少内部竞争，增强整体实力。此外，国家积极推动新能源汽车发展，在以公共领域带动私人领域的政策发展路径下，新能源公交先行，进而拓展至物流、环卫、场地用车等领域。公司作为新能源客车龙头，优先受益。
江淮汽车
江汽集团核心资产，有望注入集团其他资产，推动集团资产整合；新能源乘用车先行者。江淮汽车作为江汽集团核心资产，江汽集团目前已完成引入外部投资者、优化内部股权结构等重大改革工作，江淮汽车有望成为集团其他资产的注入对象，推动集团资产整合。此外公司的新能源汽车业务具有较大看点，今年来连续推出IEV4、IEV5车型，并积极拓展省外市场，成立武汉新能源基地。政策推动下，新能源汽车已经由导入期步入成长期，运营模式的创新有望解决现存市场推广痛点，新能源汽车市场有望全面启动，公司产品加市场的积极布局，有望在爆发成长的大市场中优先受益。
【非银 周晓萍 王一川】
国企改革顶层设计出台，推动券商投行业务发展
1、政策红利推动券商业绩提升
国企改革顶层设计方案的出台，标志着国企改革将步入快车道，资本市场料将掀起新一轮国改行情，券商将受益于政策红利推动业绩的提升。根据国企改革方案，此轮国企改革将借助于资本市场推进，包括通过资本市场实施国企的股权激励改革、国企并购重组、完成改制上市提高国资证券化。其中，整合重组和国有资产证券化将为券商投行业务带来巨大业绩提升空间。
2、三条国改路径梳理投资标的
国企改革的路径主要有三条：资产证券化、引入战投和股权激励。国有资产注入上市公司提高证券化率、整体上市构建金控平台；引入战投或民营资本促进股权多元化；围绕管理层股权激励和员工持股计划建立长效激励机制。按照以上三条路径，我们梳理的非银行业投资标的如下：
•资产证券化。拥有众多金融资产的企业集团，通过资产注入搭建产融协同的综合金融平台。短期关注地方性金控平台，以及中央或地方涉及到组建国有资本投资公司试点的标的，重点关注华泰证券、鲁信创投、东吴证券。
•引入战投。保险公司股权结构弹性较小，引入战投完善公司治理结构，提高经营效率，打开转型空间。重点关注新华保险，中国人寿。
•股权激励。证券行业属于人才密集型行业，人力资本将是企业的主要经营成本，股权激励有利于提高公司经营效率，实现员工个人目标与公司经营目标的统一。重点关注国元证券、海通证券、中信证券。
风险提示：国企改革不达预期
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