农林牧渔行业:农垦改革势在必行 重点推荐农垦系“三驾马车”
2015年将是农垦全面深化改革元年。2012年起，国务院开始发文要求开展国有农场办社会职能改革试点，近两年中央一号文件也一直要求扩大和推进国有农场改革，2014年农垦工作要点中，也重点提到要全面深化农垦改革，包括“深入推进办社会职能改革试点”，“积极引进和利用民间资本参与农垦企业产权改革”等内容。
2015年中央一号文件首次在一节中重点提出加快农垦改革，其中提到“加快研究出台推进农垦改革发展的政策措施，深化农场企业化、垦区集团化、股权多元化改革，创新行业指导管理体制、企业市场化经营体制、农场经营管理体制。”结合2014年中央多个部委对农垦系统进行调研，在土地流转改革提速、国家要培育大型农业企业、国企改革等多种背景下，我们认为农垦系统全面变革在即，农垦系统将在2015年迎来全面深化改革元年。
农垦系统改革:
打造国际大粮商。农垦系标的迎“经营效率提升+资产整合”双拐点:农垦系统是在特定历史下产生并发展的，以国有农场为主体，配套大量工商企业、教科文卫等企事业机构，以及农垦局等监督管理机构的庞大的经济社会组织系统。
目前，全国共有34个垦区，拥有国有土地总面积约5.4亿亩，占全国国土面积3.7%。农垦系统内有数十万个企事业单位，其中国有农场1786个，除农场外国有企业3350个，农垦系统内国有企业资产过万亿。
农垦系统内存在的弊端，包括:1)存在着大量政企、事企不分的情况，农垦企业社会负担较重。2013年，农垦企业办社会机构8646个，企业补助社会机构104.7亿元，是农垦国有企业营业利润一倍多。
2)土地产权不清晰，土地流转市场不健全。确权工作仍未完成，各地土地流转规定不统一。
3)垦区系统企业多，但大型农业企业少。3000多家国有企业中，仅有4家销售产值过百亿。
4)企业运营效率偏低，管理机制有待进一步市场化。农垦系统内国有企业亏损率达21.22%，远高于非国有企业的8.20%。在销售毛利率、期间费用率、销售利润率各项指标上，均体现出农垦系统内国有企业运行效率低下。我们认为农垦改革路线图可能为:1)进一步实现政企、社企分离，减轻企业负担。
2)明晰产权，推进国有农场内土地流转，以及农垦企业去农村承包土地，提高规模化水平，提升土地运用效率。
3) 推进垦区内、垦区间资源整合，培育大型农业企业。
4) 混合所有制引入战略投资者，建立现代企业制度等方式，提高企业经营效率。
农垦系标的的投资逻辑:
1)土地资源的稀缺性及土地流转带来的价值重估。土地作为不可再生的稀缺资源，本身具备资源属性。在流转制度不够完善的情况下，土地拥有者产权并不完整，价值不能合理体现。在流转制度完善后，拥有土地者产权完整性得到提高，土地交易成本下降，价值将得到重估，拥有土地越多的公司，市值应越大。
2)打造国际大粮商，资产注入预期强烈。上市公司将作为本垦区的整合平台，整合垦区内资源，存在资产注入投资机会。此外，在国家培育大型农业企业的背景下，上市公司可能会对其他垦区资源进行整合。
3)经营效率的提高带来价值提升。国有农场作为农业的“国家队”，其机械化、科技化水平一直领先于农村农业发展水平，随着土地流转及垦区资源整合的进行，统一经营程度将提高，国有农场将进一步向美国农场模式发展。伴随着规模化程度的提升，国有农场内的机械化水平、科技水平也将得到提高，从而推动经营效率的提升。
另一方面，国企改革包括混合所有制引入战略投资者、建立现代企业制度等，将推动公司经营进一步市场化，带来包括职业经理人制度、股权激励等多方面的直接改变，提升公司的经营效率，从而提升公司的价值。
农业板块投资标的。
我们认为，两类标的将受益于农垦系统改革，一类是拥有土地资源、创新农业经营机制、管理机制改善的农垦系统内上市企业，重点关注“三驾马车”:ST 大荒、亚盛集团、农发种业。第二类为受益于土地统一经营，并可能参与土地流转的种植服务商:大禹节水、辉隆股份。
重点关注农垦系改革“三驾马车”:1)ST 大荒(600598):逐渐完成亏损业务处理，受益经营效率提高，以及大股东仍有大量未注入资产，拥有1296万亩土地资源的。2)亚盛集团(600108):探索农场统一规模经营模式，向现代大型农业企业发展的。3) 农发种业(600313):15年将面临“国企改革+农垦改革+战略转型”三大拐点。大股东中农发集团旗下拥有400多万亩土地，其中耕地面积超过58万亩。农发种业作为集团内农资板块的唯一上市平台，未来不排除将集团内土地资源注入上市公司可能性。
另外关注参与土地流转的种植服务商。主要有:1)大禹节水(300021):节水灌溉龙头，受益集约化农业发展，并参与土地流转，进行土地规模化经营。2)辉隆股份(002556):已参与土地流转，向农资综合服务商发展。
风险提示:农垦改革不达预期。
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