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　　引言：羊年第一个交易日我们就提出《春节消费下滑，降息时机成熟》、《越过山丘，美景尽收—金融繁荣到实体改善》，央妈还真给力，大周末的，真降息了。继第一次降息、第一次全面降准，海通再次成功“预报”货币政策。降息之后如何看政策及市场变化？未来股市债市如何操作？宏观债券姜超、策略荀玉根、非银丁文韬、地产涂力磊、银行林媛媛、有色钟奇，2月28日(今天)20：00特意召开电话会议联袂解析，参会者达到千人，纪要如下。

　　宏观姜超：降息股债双牛、宽松仍可期待

　　一、降息时机超预期：春节后第一周央行[微博]公开市场净回笼约2000亿货币，回购利率继续上升至5%左右水平，引发货币政策短期仍紧的担心。加之此前2月5日刚刚降准，导致市场预期降息或再度延后，上周国债和国开债利率普遍上行。因而周末的再度降息超出了市场预期。

　　二、降息的三大理由：我们节后周报的题目是《春节消费下滑，降息时机成熟》，指出降息的三大理由：一是通缩风险加剧，二是经济下行压力未减，三是货币信用创造萎缩。

　　首先，通缩风险正在急剧上升。我们预测2月CPI仅为0.9%，1/2月的春节期间物价不升反降，意味着通缩风险正在急剧上升，而物价下行意味着实际利率大幅上升，对投资消费不利，会导致债务率被动上升，因而亟需降息，抗击通缩。

　　其次是经济下行压力未减。15年春节消费下滑，2月汇丰PMI仍低，地产销量和电力耗煤增速持续走低，实体经济亮点难觅，而贷款利率高企是主要风险，央行货币政策报告显示4季度金融机构一般贷款利率高达6.92%，仅比年初下降22bp，和GDP增速基本相当，因而需要继续降息，降低经济失速风险。

　　最后是货币信用创造萎缩。1月份社会融资总量继续大幅缩水，M2增速降至10.8%，为其公布20年以来的最低值，而社融增速是经济的重要领先指标，其下行意味着15年上半年经济难以见底，因而迫切需要降息，激活货币信用创造，企稳经济通胀。

　　三、降息的经济效果存疑：14年11月降息之后，金融机构一般贷款利率从7.33%降至6.92%，降幅达41bp，与一年期贷款利率降幅基本相当。我们认为当前央行贷款基准利率仍对商业银行贷款定价有重要指导意义，因而未来一般贷款利率有望继续下降，幅度应在25bp甚至以上水平。

　　从存款利率看，本次降息的同时存款利率上浮由1.2倍上升到1.3倍，对应1年期存款利率上限由3.3%降至3.25%，因而存款利率基本未降。

　　从短期看贷款利率下行将有利于地产消费，增加企业投资动力，但由于银行成本仍未下降，因而贷款利率下行的持续性仍存疑，因而经济能否企稳回升依然存疑。

　　四、未来降息、降准仍可期待：未来要抗击通缩、企稳经济，最重要的是要重新启动信用创造。我们认为一方面需要继续下调贷款利率，激发消费和投资，另一方面也需要降低银行资金成本，增加银行信贷供给动力。

　　银行理财和存款利差不降，降息不止。而这一方面需要比较的是存款利率和理财利率，目前理财利率平均高达5%，而存款利率上浮之后仅在3%左右，意味着存款利率仍存在上浮的压力。而降低银行理财收益率需要降息、降准双管齐下，一则需要降低贷款利率、刺激债券利率下降，降低理财可以投资资产的收益率。二是需要降低存准率，增加市场资金供给。三是需要建立存款保险制度，打破刚兑，降低无风险收益率。如果存款利率没有实质性下降，降息周期则不会停止。

　　五、对资本市场影响：股债双牛延续。首先，降息对债市是直接的利好，因为降息降低了债市可投资资产的收益率。我们认为债市慢牛将延续，继续下调10年期国开债目标区间至3.3%-3.7%。其次14年第一次降息之后股市暴涨，市场一度担心货币脱实向虚，因为之前IPO存在管制，因而降息之后资本市场繁荣难以传导到实体经济。但15年以来IPO发行加速，注册制启动在即，意味着资本市场向经济传导的渠道已经打通，也意味着降息之后的股市繁荣可以反哺经济。

　　策略荀玉根：牛途续航，蓝筹更强

　　1、金融繁荣到实体改善之路再确认。央行宣布3月1日起对称降息0.25个百分点，这是11月21日央行宣布降息来第二次，结合2月4日央行宣布全面降准，货币政策实质已进入宽松周期。羊年开篇报告《越过山丘，美景尽收——金融繁荣到实体改善-20150225》中我们就指出，美日欧均越过金融繁荣的山丘方见实体改善的美景，中国同样需要金融哺育实体，转型、改革需依靠资本市场，利率下行虽先助金融繁荣，终将利于实体，而且CPI下行和人口年龄中位数渐入40岁支撑利率下行。央行在答记者问中表示，降息是为了“进一步巩固社会融资成本下行的成果，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。”由此可见，中国同样将走金融繁荣到实体改善之路。

　　2、流动性改善斜率将再陡峭，牛途续航。12年12月-14年中A股是存量博弈的结构市，是牛市引桥，14年7月演变为增量入场的趋势市，牛市正式开启，11月21日降息后步入加速上涨期，15年初以来市场整体震荡，诱导因素是监管层对加杠杆行为的限制，本质是流动性改善边际趋弱。市场彷徨的焦点是：金融繁荣是否已经过于领先实体，还有没有必要、空间继续繁荣？二次降息将消除此疑虑，持续的降息、降准一方面确认政策宽松方向，另一方面累计效应将压低利率。利率下行、改革推进、盈利趋稳未变，牛市格局不变，增量资金入市仍处于初期，以超级大户和大户为主，流动性改善斜率再陡峭将助推资金继续入市，详见《15年策略之资金入市详解系列1-3》。

　　3、牛市里价值成长唇齿相依，阶段性蓝筹价值股优势更大。我们一直强调增量市中价值成长唇齿相依，11月21日央行首次宣布降息后一边倒的疯牛有年底博弈的特殊时点干扰，这种现象难再现，只是成长近期表现后利率敏感的金融地产优势偏大。《互联网后，谁来接力？——对后续行情的思考-20150226》中我们就指出，行情微妙变化，过往春季行情多点开花，15年迄今互联网独舞，一带一路、自贸区主题高潮期龙头涨2倍，乐视网近期涨幅已达2倍，开年跌停预示行情热点将转移。二次降息确认流动性改善再次陡峭，利率敏感的金融地产相对优势更明显。此外，成长领域的新能源汽车、军工、环保处于两会前后政策蜜月期，继续看好。

　　银行林媛媛/王宇轩：宽松仍将延续，扩大存款上浮比例无需过虑

　　宽松政策仍将持续。①降息符合预期，政策预期引导明确。以往降息政策时点多为超预期，本次近期官媒提出通缩后，降息随后落地，政策预期引导明确，相对以往预期管理态度或有不同。②前次降息单次下降40bp，观察态度明确，本次降幅与历史一致25bp。③草根调研，银行惜贷情绪突出，降息同时放开存款利率上浮，影响降息成效，后续降低融资成本举措仍将持续。④两次降息及降准和定向降准或宽松逐步发酵，后续叠加宽松效应或更强。

　　同为非对称降息，较前次差距收窄。本次降息贷款各期限均下降25bp，存款除活期0.35%未变，其他期限也降低25bp。贷款降幅小于前次。考虑到存款上浮比例的增加，一年期以上存款小幅上行，一年期以内定期存款均为下降，三个月/半年/1年分别下降9bp/7bp/5bp，1年期内降幅超过前次的，而定期存款绝大部分为一年以内。

　　15年行业业绩负面影响3个百分点，实际情况会好于测算。①15年盈利增速平均降低3个百分点，大行平均2.8个百分点，股份行平均3.4个百分点，城商行2.9个百分点，负面影响较大的有中信、华夏等，拉低业绩增速 4个百分点左右。②实际情况会好于预期，我们测算采用的历史期限结构，部分银行活期可能不调整，且银行会主动调整资产负债进行对冲。

　　存款利率市场化和存款保险制度前期预期已经充分，零增长不可怕。①实际存款利率市场化水平已经很高。②利率市场化对业绩增速负面，绝对盈利能力仍保持较高水平，行业ROE或保持15%以上。银行让利实体经济，息差下行影响银行盈利增速，不会消灭绝对盈利，让利和惜贷需权衡。③无惧零增长。大行不排除零增长的可能，ROE和分红仍高，担忧落地，无需过虑。

　　重申银行积极推荐。①无需担忧，宽松政策仍将延续，利率趋势走低，增量资金支撑银行价值。②存款利率市场化和存款保险制度是金融改革的题中之义，预期已经充分。③今年以来板块调整最充分，估值持续市场底，15PB0.99X,16PB0.85X。④弹性或回归业绩和基本面，推荐平安/南京。

　　风险提示：汇率及跨境资金流动超预期。

　　非银丁文韬：降息如期而至，我们为什么率先看好券商？

　　我们在节后首日率先提出在货币宽松政策预期下“布局券商，喜迎羊年”。今天降息如期而至，重申推荐逻辑：1)资金面推动牛市格局持续；2)我们1月重点推荐的互联网板块涨幅巨大，长期仍看好但短期谨慎；3)首推券商：i。券商从12月至今调整三个月，两融检查等负面因素已反应；ii.3月业绩同比、环比预计均将提升；iii。市场上涨，券商业绩估值双击，弹性最大。个股推荐：1)西部、锦龙、国金等中小券商(业绩弹性大；有增发概念)；2)关注辽宁成大、康美药业等券商/基金影子股。

　　地产涂力磊：降息来临，重申强推地产！——从政策拐点走向库存拐点

　　市场符合我们前期报告《支持地产复苏的数据逻辑和周期比较》中预期趋势。判断行业从政策拐点走向库存拐点，政策偏暖、推货上升、基数下行三重因素叠加下看好行业基本面上行。

　　1)降息配合推盘启动，行业销售复苏可期。从数据和近期沟通情况看，两点因素明确：第一，3月开始行业销售进入低基数期；第二，从上市企业沟通情况看，3月开始主力开发商推盘量将会出现大幅上升，部分一线企业环比新增货量超500%。

　　2)个股选择：进攻！通常在降息后第1个月和第3个月到6个月间，板块对A股超额收益能力最强。买布局一线城市龙头公司弹性最好。加仓首选保利、招商、万科、泰禾(买泰禾就是买北京、上海)、华夏。其他高弹组合格力、世联、金科和行业龙头(张江、金融街、南京高科)。

　　合规提示：海通证券自营(约定购回式证券交易专用证券账户)持有【泰禾集团 000732】超过总股本 1%。

　　有色钟奇施毅刘博：维持全面看多有色观点

　　市场最坚定看多有色整个板块，基于14年11月26日的深度《有色行业降息周期下的表现》，海通有色在一月初全面翻多整个板块。随着第二次降息的来临，标志着中国进入降息周期，基本金属价格将上升。子板块弹性排序：中国降息逻辑下，基本金属弹性强于小金属强于贵金属。首推各个子版块的龙头：恒顺电气、五矿稀土、云铝股份、洛阳钼业、路翔股份。关注前期涨幅较小的铜陵有色、吉恩镍业、银泰资源。

　　三利好推升有色：1、中国进入降息周期，金属终端需求改善预期强；2、全球量化宽松，美国经济环比回落，美元指数可望阶段见顶提升整个大宗商品价格；3、大部分金属价格处于成本价附近下行空间有限。

　　有理由看多整个有色：贵金属、稀土板块都已经上涨，前期基本金属分歧较大。但是中国宽松背景下金属价格必上升，无论2008-2009还是2012(见《有色行业降息周期下的表现：有图有真相-141126》)，铝、锌价格底部反弹明显，价格在成本价格附近，上升空间大于下降空间。短期内基本金属都能反弹，铜、镍弹性大，中长期而言铝、铅锌基本面较优。从基本面角度而言，首推恒顺电气、云铝股份。从股性而言，关注铜陵有色、吉恩镍业。

　　小金属方面，稀土价格持续看好，2015年集团整合预期强，稀土价格仍有较大的上升空间，资源股首推五矿稀土，磁材首推中科三环。受新能源汽车销量持续大幅上升，碳酸锂价格加速上升，首推资源龙头天齐锂业；关注路翔股份。

　　贵金属：中长期看好黄金，未来金价最大的利空是美国加息。但由于通胀较弱，同时美国经济环比回落，加息推后或者加息次数将至多一次，所以2季度，黄金板块没有基本金属与小金属强，但全球量宽的背景下金价将有2-3年的牛市。关注山东黄金、银泰资源。

　　风险提示：中国经济持续下，利空下游需求。

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