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　　从股价翻番到不涨反跌，不同的改革方案导致了迥异的股价走势，在如火如荼的国企改革中如何觅得真金？

　　本刊记者 杨现华／文

　　50.58元，这是老白干酒(600559.SH)复牌后的最高价，与停牌前相比，上涨了几乎近一倍，而这个价格，也是老白干酒上市14年来的历史最高价。

　　让老白干酒股价一飞冲天的是公司的一纸定增公告，但这份定增不仅仅是融资那么简单，它实现了资本市场多年对老白干酒的改革夙愿。在国企“混改”如火如荼的当下，老白干酒不但拉开行业内国企改革的序幕，也有望成为后来者的标杆。

　　实际上，在老白干酒改革的同时，资本市场上的A股国有企业正在掀起一股“混改”的热潮，针对上市公司的、或者集团层面的，甚至是将非上市资产注入的。方法各有不同，效果各有差异，但无论如何，避免以“混改”之名行利益输送之实，则需要阳光化的设计。

　　白酒混改第一枪

　　定增方案推出之后，老白干酒股价连续收获三个涨停，之后股价又一路上涨了近六成，这份上市后首次再融资的定增方案，将老白干酒领向了行业的最中央，因为这是一份市场期待了多年的改革方案。

　　2014年的12月2日，停牌不到两个月的老白干酒公布“混改”方案，公司以定增的方式将战略投资者、经销商和员工持股计划统统打包在内。增发完成后，大股东衡水老白干集团持股比例将由目前的36.11%下降至28.88%，但仍守住控股股东的地位，衡水市国资委[微博]仍为公司实际控制人。

　　按照定增方案，老白干酒将以23.58元/股的价格定增3500万股，募资8.25亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金，其中偿还银行贷款不超过3亿元。

　　此次定增发行对象为汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划、汇添富-定增盛世添富牛37号资产管理计划、北京航天产业投资基金(有限合伙)、北京泰宇德鸿投资中心(有限合伙)和鹏华基金增发精选1号资产管理计划。

　　其中，汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划拟由公司830名员工持股计划认购1.28亿元；汇添富定增37号由老白干酒部分优秀经销商以自筹资金不超过1.48亿元认购，鹏华增发1号由公司部分优秀经销商以自筹资金不超过1.4亿元认购。

　　值得一提的是，在老白干酒的员工持股计划中，包括董事长刘彦龙、总经理王占刚在内的13名董监高总计认购不超过2395万元，占本持股计划总金额的18.77%；其余817名员工总计认购不超过1.04亿元，占员工持股计划剩余总金额的81.23%。

　　对于老白干酒的一众高管来说，近年来在行业景气度持续高涨的情况下，上市酒企业绩屡创新高，相关公司管理层的年薪也跟着水涨船高。然而与其他十几家白酒公司相比，老白干酒的管理层则无法分享业绩上涨带来的薪水提升，公司众高管6年时间竟然几乎从未获得上市公司加薪。

　　根据老白干酒2013年年报，包括公司董事、监事和高级管理人员在内的管理层年薪合计仅为137.39万元，这还包括了已经离任的董事长张新广在内的7名高管成员，若扣除后，公司高管的总体薪酬还不足百万，不但5年内没有加薪，还在2013年内全面降薪。

　　原董事长张新广原来的税前工资为15万元，总经理刘彦龙12万元，2013年年底刘彦龙上任董事长之后并未加薪，新上任的总经理王占刚甚至只有8.33万元的税前收入，而3300元钱还是升职后加薪得到。

　　在上市的15家白酒企业中，老白干酒众高管年薪仅高于皇台酒业(000995.SZ)，而后者为了摘帽不但高管薪水低，公司员工人数也相应做了精简。但老白干酒却是营收净利双双大幅增长。

　　低得离谱的管理层薪酬，难免造成管理人员心理上的不平衡，久拖不决的激励机制成为老白干酒业绩释放的阻力之一。除亏损的皇台酒业之外，老白干酒也成为唯一一家近4年来，净利率仅仅个位数的白酒上市公司。

　　老白干业绩释放

　　“此次定增不仅解决了市场多年期待的老白干改制问题，而且员工和优秀经销商入股，最大范围把核心利益相关者捆绑到一起，实现了多方股东的利益一致化，是一个多方共赢的方案。”招商证券分析师董广阳在定增方案出炉的第一时间，就做出了积极评价。

　　之所以投资者和机构对老白干酒表现出如此积极的态度，是因为老白干酒之前一直被怀疑人为压低了公司的业绩。随着公司高管、员工、经销商与上市公司利益的捆绑，困扰老白干酒多年的人为业绩压制即将迎来修正，而业绩的提高自然带来估值的重新认识。

　　预收款一向被认为是白酒企业的利润“蓄水池”。在行业景气度转淡之后，酒企的预收款大都急剧缩水，而老白干酒却逆市迭创新高，截至2014年三季度末，老白干酒实现营收不过12亿元出头，公司预收款已经达到创历史纪录的8.59亿元，而2013年年末这一数值仅为3.96亿元。

　　收入不成问题，利润却一直难见增长。最近4年来老白干酒的净利率只有个位数，与行业三成以上的净利率形成鲜明对比。

　　从老白干酒的存货来看，2013年公司营收刚刚超过18亿元，存货超过11亿元，且大部分都是产成品和半成品，在所有上市酒企中，老白干酒存货占营收的比例明显偏高。在白酒最风光的这几年，却看不见老白干酒任何释放业绩的动力。

　　参考可比公司古井贡酒(000559.SZ)和金种子酒(600199.SH)，老白干的合理净利率在 15%-20%之间，是目前的4-5倍。申银万国[微博]分析师金凤指出，此次定增将使老白干酒利润释放空间打开，市值有翻番空间。

　　实际上，在老白干酒之前，包括金种子酒、沱牌舍得(600702.SH)在内的其他酒企也都先后传出改制的信息，但金种子酒以条件不成熟为由暂时终止引入战略投资者，沱牌舍得则刚刚公布大股东沱牌集团引进战略投资者的公告。要说明的是，这两家公司都是在大股东层面进行改制而非上市公司。

　　沱牌舍得的大股东沱牌集团于1月15日宣布以12.19亿元的价格出让控股权，但复牌之后沱牌舍得的股价高开低走，两个交易日就跌去了13%以上。市场显然对老白干酒的方案更加热情，而对沱牌舍得的方案表现冷淡。实现集团整体上市的江淮汽车(600418.SH)同样面临着类似的难题。

　　江淮汽车整体上市

　　2014年12月25日，证监会[微博]核准了江淮汽车的整体上市方案，但公告批复后的首个交易日，江淮汽车不涨反跌，明显不如其他车企股价的表现。江淮汽车整体上市方案出炉之后，公司股票上涨不到四成，这或许已经表明了市场的态度。

　　上市国企改革，主要的路径无非是引入战略投资者、管理层及员工持股或者是整体资产打包上市。江淮汽车采取的方式就是集团资产整体上市，在这个过程中，管理层将获得持股的机会。

　　江淮汽车在2014年7月推出了整体上市方案。公司拟通过向江汽集团全体股东发行股份的方式吸收合并江汽集团。重组完成后江汽集团全部资产、负债、业务及与业务、资产直接相关的员工并入江淮汽车，江汽集团将予以注销。

　　根据方案，江淮集团的预估值为63.98亿元，增值率超过两倍。购买的资产具体包括：安徽江汽物流有限公司75%的股权、合肥江淮汽车有限公司100%的股权、安徽江淮专用车有限公司56%的股权、合肥车桥有限公司100%的股权、合肥江淮汽车担保有限公司15%的股权、安徽星瑞齿轮传动有限公司17.29%的股权、安凯客车(000868.SZ)20.73%的股权共7家江汽集团控股或参股的公司。

　　在江淮集团的股东当中，合肥实勤股权投资合伙企业(普通合伙)(下称“实勤投资”)持有江汽集团4.63%的股权，实勤投资的主要合伙人包括江淮汽车董事长安进在内的160名公司高管和骨干。整体上市完成后，实勤投资将持有上市公司2927.02万股，占到了1.92%。

　　江淮汽车管理层实现持股可以说是“蓄谋已久”。2013年12月，管理层持股的实勤投资出资约1.85亿元获得了江淮集团4.63%的股份，短短几个月之后，江淮集团就实现了整体上市，而管理层手中股份的评估值就大幅升值了60%。

　　“此次集团整体上市是公司国企改革的关键一步。通过换股合并，公司管理层从之前通过江汽集团间接持有上市公司股权转变为直接持有上市公司股权，有利于管理层利益与股东利益趋于一致。”广发证券分析师张乐表示。

　　作为安徽“混改”第一股，江淮汽车的整体上市意味着集团剩余资产打包进上市公司之中。在此次注入江淮汽车的7家公司中，除了与汽车主业有关的资产之外，还包括了物流、金融担保等非主营业务。从重组公告给出的数据来看，这些公司目前的业绩表现不错。

　　方案出炉之后，江淮汽车股价勉强实现两个涨停，之后股价震荡上行，但最高涨幅也不过四成左右。重组预案停牌前，江淮汽车股价在10元附近徘徊，如今获批之后，股价却跌至不足12元。

　　其实，不能说江淮汽车注入的资产不是好牌，整体上市完成后，公司管理层利益绑定，公司进入业绩和市值动力释放周期。但众所周知的是，在国企上市过程中，国企必然是将最优质的资产先行拿去上市，剩下的资产即便优秀也与上市公司无法匹及。

　　从江淮汽车来说，虽然管理层的利益与上市公司已经捆绑在一起，但公司最优质的资产已经就在上市公司里面了。整体上市能否达到提升业绩的预期，则有太多的不确定性，一旦预期有变，那么国企“混改”的概念也无法支撑股价的上行。

　　从2014年前三季度来看，江淮汽车实现收入251.63亿元，同比下滑1.21%，第三季度单季净利润更是出现了自2009年一季度以来的首次亏损。这里面是管理层主动隐藏利润还是公司确实遇到了经营困难，市场难以知晓，但这直接导致江淮汽车的股价在下半年几乎没有良好表现。

　　所以说，虽然国企改革概念注定要成为目前的主流，但如果是以集团资产注入的方式来实施，则要看注入的资产是否有着良好的业绩支撑公司未来股价的走势，否则一切都是概念。

　　继江淮汽车打响安徽国企改革第一枪之后，另一家省内国企海螺水泥(600585.SH)也“效仿”江淮汽车拉开改革序幕，同样是集团整体上市的方式，管理层也将实现持股，这似乎成了安徽国企改革的一个主要模版。

　　与老白干酒和江淮汽车局限于公司层面不同，在此次国企改革中，一些地方的格局显然更加宽广。在改革开放急先锋之地广东，此次国企改革中，上市公司已经成为地方国资运作的平台，而不仅限于一个集团内部的资产装入自己的上市平台。

　　广州友谊以小吃大

　　连续9个一字板，这是广州友谊(000987.SZ)复牌之后的走势，这样的结果是公司从停牌前的不足10元/股直接冲到了最高24元/股之上。

　　广州友谊就是广州本地的一家百货商店，近年来在互联网电商的冲击下，公司主业早已经停滞不前，公司股价此次一飞冲天与主业可以说是毫无关联。这得益于广州国资委[微博]主导的百亿定增方案，通过此次定增，广州友谊将转为金融和百货双主业运营，公司将化身为广州国资委重要的融资平台。

　　广州友谊是一家收入和利润止步不前的地方国企。公司所处的零售百货业竞争充分。中信证券调研显示，当地的商业整体景气度仍处较低水平，预计公司经营主要以门店优化及内生提效为主，外延扩张将基本暂缓。受限三公消费及渠道竞争加剧的影响，预计2015年百货收入延续单位数负增长，净利润下降10.2%。

　　广州友谊的大股东是广州市国资委，显然，大股东没有办法如其他地方国企那样就企业本身或者集团层面进行“混改”，而是将广州友谊变成此次国企证券化的资本平台，由此打开政府融资更多的途径。

　　根据定增方案，广州友谊拟以9.4元/股的价格向广州市国资委等7家市属国有战略投资者定向发行10.64亿股，募集资金总额不超过100亿元。其中88.3亿元用于收购广州越秀金融控股集团有限公司(下称“越秀金控”)100%股权，剩余约12亿元用于对越秀金控进行增资。

　　这7家发行对象分别是控股股东广州市国资委，广州国资发展控股有限公司、广州市地下铁道总公司、广州电气装备集团有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司、广州交通投资集团有限公司和广州万力集团有限公司。其中广州市国资委认购55亿元，认购完成后，其持有上市公司的股权比例将从51.89%提高到54.22%，仍处于绝对控股地位。

　　越秀金控目前已拥有广州证券、越秀租赁、越秀产业基金、广州担保以及越秀小额贷款5家下属企业，截至2014年9月30日，越秀金控的总资产为430亿元，2014年1-9月的营业收入和净利润分别为16.86亿元和5.79亿元。

　　广州友谊目前的零售百货业务停滞不前，新增的金融业务既可以发挥零售与金融的协同效应，又可以利用上市公司，将越秀金控打造成国内一流的以证券、租赁为核心的非银行金融控股集团。

　　广州模式-平台化运作

　　根据财政部在2014年7月发布的“2013年全国国有企业财务决算情况”显示，不包含金融国企在内，2013年，全国国有企业资产总额104.1万亿元，同比增长16.3%；同期，全国国有企业营业总收入47.1万亿元，同比增长10.8%，利润总额2.6万亿元，同比增长5.3%。

　　在这2.6万亿元利润总额中，中央企业所占的资产比重不到一半，却实现利润1.7万亿元，占总额的65.4%，地方国企的盈利能力有待提高。

　　2014年11月，广东省政府发布了《关于深化省属国有企业改革的实施方案》提出，到2020年，形成 15 家左右营收或资产超千亿的大型骨干企业；二是省属国资 70%以上集中到基础性、公共性、平台性、资源性、引领性等重要行业和关键领域，及未来可能形成主导产业的行业；三是准公共性企业基础设施项目实现混合持股，二级及以下竞争性企业基本实现混合所有制；四是竞争性企业高管基本实现市场化选聘，董事会决策制衡机制完善；五是形成若干国资运营和投资公司，建立以管资本为主的高效国资监管体制。

　　显然，广州市国资委并不想局限于一个集团内部的资源整合。在国资委研究中心主办的“国企改革：探索与前瞻”论坛上，华泰联合证券总裁刘晓丹表示，有魄力的地方国资委会把所有旗下上市公司壳资源和未上市资产放在一起开始拼，广州友谊就是一个例子。

　　在刘晓丹看来，本轮国企改革有几个非常重要的命题：跟谁混？什么时间混？混到什么程度？

　　广州友谊选择的对象显然是国有与国有混，这并不是简单的入股，从参与定增的7家对象来看，包括承担城市基础设施建设的广州城投、广州地铁和广州交投都参与了此次定增，而这3家公司有着显而易见的融资需求。

　　而此次收购的核心——越秀金控为何甘愿做广州友谊的子公司呢？因为无论从资产质量、盈利能力和未来的发展前景来看，越秀金控的金融业务远胜广州业务日见西山的零售百货业。这只能说明，在广州友谊的改革上，广州国资委利用资本市场做大做强金融业急迫的决心。

　　实际上，与其他地方政府相比，广州的国企改革不同在于其“格局”更大。华泰证券就指出，从本质上讲，广州的国企改革就是将其当成“政绩工程”来做，在国企改革的大旗下调动一切可以调动的资源推升企业业绩，用业绩来刺激市场预期，最终在高企的市场预期下通过资产运营平台盘活国有资产，打造出有中国特色的淡马锡模式。

　　广州国资委作为仅有60多人编制的“小部门”，未来面对的是130多家国企，1.5 万亿市值国资的管理工作，在“大国资”的监管体系的大背景下，通过现有平台公司(或者学习上海新设立)进行大规模国资整合，优化、集中同业优质资源，逐步出让较差资产，是现实条件约束下的必然选项。

　　刘晓丹表示，资产的腾挪会牵扯不同利益主体，压力非常大，这取决于不同地方国资的决心，各地不一样，广州、江苏等地方国资的力度都非常大。

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