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　　在这个冬天，白酒企业成了“混改”的先锋军团。

　　1月15日，备受关注的沱牌舍得集团“混改”方案终于亮相，其70%股权的“底价”开出12.19亿元。至此，近年来首个涉及控股权出让的国字号酒企“混改”，正式步入实施阶段。与此同时，白酒上市公司中，老白干酒、贵州茅台、五粮液、山西汾酒等一二线“大牌”的“混改”，也渐次启动。

　　与此前酒价、股价惨遭双杀时的懵慌混乱不同，酒企今冬“酿造”的混改这杯酒，意味深长，既非酒干倘卖无那般凄凉，亦非你有我有全都有的粗野狂欢。其各自选择的路径模式也是精心谋划。或许，经“混改”暖身后，大牌酒企就将稳住阵脚，获得喘息机会。而一众白酒股，则早已全线扭转颓势掉头向上，如2015年的首个交易日，贵州茅台股价重返200元，较一年前实现翻番。

　　沱牌“叫价”

　　买的没有卖的精：此次沱牌舍得集团控股权转让，不仅定价水平接近其对应持股市值，附带要求则更是不低。同时，射洪县政府还保留了30%股权的底仓，为未来坐享升值留下可能

　　此次，沱牌舍得集团控股权转让分两部分：第一部分是转让38.78%股权，底价33099万元，折合每1元注册资本的交易单价为7.5元；同时，意向受让方须以7.5元的同样单价，认缴沱牌舍得集团11844万元新增注册资本金所对应的股东出资，即88830万元。换句话说，受让方获得沱牌舍得集团70%股权的总价为12.1929亿元，且这笔资金须“一次性支付。”其中，11844万元作为认缴注册资本，而实际增资额超出11844万元的部分，则计入沱牌舍得集团的资本公积金。

　　今非昔比，这不是沱牌集团第一次有意出让控股权。2003年12月30日，当时的四川沱牌集团有限公司曾酝酿过一次100%股权出让，拟受让方为江苏兴澄集团、德隆国际、广州索芙特、北大[微博]未名生物工程集团，而这100%股权转让的总价款为3.57亿元。最终，该协议遭解除。可见，历经十余年，此番股权转让的定价，已有可观升值。而作为现时参照，沱牌舍得此次停牌前市值为69亿元，沱牌舍得集团持股市值的70%约为14亿元，亦与12亿的叫价接近。

　　而今，受让方除了必须以逾12亿元的价格竞得控股权，要想真正执掌沱牌舍得集团，重要的交换条件还包括：“意向投资方(须)承诺做大沱牌舍得酒业，2018(年)沱牌舍得集团销售收入力争实现50亿元，税收10亿元。2020年，沱牌舍得集团销售收入力争实现100亿元，税收20亿元。”而且，这样的业绩必须在接受沱牌舍得集团的职工安置方案的背景下完成。

　　这意味着第一阶段，即到2018年，“新船长”要能保证做到在2013年的基础上，营收每年增长至少22%。挂牌资料显示，沱牌舍得集团2013年度实现营收18.56亿元，净利润1.38亿元；2014年前8个月，其营收是10.96亿元，净利润3392.92万元。

　　这样的“宏大愿景”，反过来也成了白酒“混改”在资本市场的看点。

　　那么，谁能担当此任？转让方射洪县政府提出的受让方资产条件是：意向投资方或其实际控制人最近一年末(2013年)经审计的总资产不低于100亿元，且净资产不低于20亿元，2011年至2013年连续盈利，且每年盈利不低于2亿元。挂牌信息还显示，本次股权转让和增资扩股接受联合购买。不过，要求联合体中每个主体或其实际控制人都必须满足“受让方资格条件”中的相关内容。之前，坊间传闻称，复星集团或是最有可能的竞胜人。挂牌信息显示，2015年2月11日，将是计划中沱牌舍得集团新控制人竞价“落锤”的决战日。

　　从其他要求看，尽管将控股权让出，但当地政府依然提出，引入新控制人后，企业仍要支持地方经济的“底线”。包括：交易成功后，沱牌舍得集团及其现有下属子公司的注册地和税收解缴地必须永久保留在射洪县；沱牌舍得集团对外项目投资尽可能优先投于射洪县境内；加强舍得品牌传承保护，确保舍得品牌不流出遂宁地区。

　　对于企业经营，还要求受让方承诺继续使用和发展沱牌舍得集团旗下的所有沱牌和舍得品牌；意向受让方及其控股股东、实际控制人及意向受让方控制的其他企业的主营业务，不得与沱牌舍得集团控股的上市公司沱牌舍得的主营业务(白酒生产)存在同业竞争；意向投资方或其实际控制人具备能促进上市公司持续发展和改善上市公司法人治理结构的能力，能对沱牌舍得做大做强以白酒为核心的主营产业产生协同效应。

　　而此次“混改”完成后，沱牌舍得集团十年内不得转让沱牌舍得的控股权。

　　“冬闲”大戏

　　在行业寒冬中，白酒企业的经营者终于等到了改变“国有体制对于市场化机制的束缚和限制”的最佳时机

　　“企业出政策经销商就降价，不出政策就出厂价零售价倒挂。”2014年，白酒企业几乎都逃脱不了价格屡遭斩剁的结局，2015年，他们不想再这样了。可是，经过前两年的努力尝试后，酒企发现，当整个行业的“经营性”趋势难以控制，不妨转而在“非经营性”方面寻求突破。

　　于是，如果不是2014年让人有些招架不住的行业深冬的打击，也许，大面积、集中的白酒“混改”还不会这么早到来。

　　其实，2013年的泸州老窖年报就披露，公司的民营化改革在当年就已步入深水：坚持“体制小改革，机制大创新”，在营销、生产、研发和后勤服务等多个板块开展持续、深入的专业化外包和民营化改革。这表明，白酒企业对“混改”并不陌生。

　　不过，沱牌舍得的经历则显示出白酒业“混改”曾经的走走看看。沱牌舍得集团的改革最早可以追溯到2003年，后以协议解除告终(见上文)。2013年3月，沱牌舍得又公告称，射洪县政府拟引入战略投资者，对沱牌舍得集团进行战略重组；2014年9月，公司再次表示，由于市场、法律时效性等多方面原因，重组一直未能有效推进，但同时称，自2014年9月1日，射洪县政府已再启引入战略投资者的程序。

　　随着白酒企业“混改”热度升温，这一次，沱牌舍得集团“混改”的推进速度明显加快：2015年1月9日，射洪县政府通知公司称，沱牌舍得集团战略重组方案已获遂宁市政府批准通过，方案是射洪县政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团38.78%股权，同时由上述股权受让方对沱牌舍得集团新增11844万元的注册资本金。完成战略重组后，受让方将持有沱牌舍得集团70%的股权，射洪县政府持股30%。

　　如此，在行业寒冬中，白酒企业的经营者终于等到了改变“国有体制对于市场化机制的束缚和限制”的最佳时机。对此，同行翘楚也早已心有戚戚。“五粮液集团是省委管辖，股份公司由宜宾市委管理，资产是宜宾市管，人员和资产管理是脱节的。”五粮液集团董事长唐桥不止一次地对五粮液的体制不顺感到无奈，“只有五粮液和长虹[微博]是这样的。”唐桥称，而长虹作为第一批试点启动改革后，如今五粮液也成立了改革领导小组，探讨顶层设计。唐桥说，2015年既可能是五粮液的改革之年，也将会是五粮液考虑对市值管理的起始之年。“对于引入战投、商家持股的问题；薪酬体制改革、员工持股的问题，做改革方案的时候都会有考虑。”

　　或许，正是对“混改”的期待，尽管很艰难，2014年12月，五粮液和贵州茅台先后举行的经销商大会上，还是都不约而同地祭出了强硬的价格政策。

　　“早改革早分改革红利。”这样的意识已在川酒企业中开始流行。

　　“混改”模式

　　品牌价值越大的白酒企业，对控股权的整合就越慎重，相应地，这些企业会在集团之下的子公司层面上给予外来资本较大空间

　　时机成熟之际，如何改的问题就摆在了酒企面前。而从目前已有的案例看，“混改”还很少触及控股权更替的“灵魂深处”。其模式和路径大致有以下四类：

　　底层运作模式。茅台集团的“混改”是下沉到各子公司层面，而茅台集团未来的目标是成为产融相结合的投资控股集团。2014年3月，茅台集团旗下赖茅酒业公司引入中石化[微博]易捷销售有限公司为股东；习酒则计划加快引入战略投资者；同时，明确将引进战投参股的子公司还包括定制酒公司、技术开发公司、保健酒公司；而酱香酒公司计划引入经销商参股；物流公司将引入国有物流企业和民营物流企业参股；贸易公司将经过整合，引入非公经济。同时，各子公司都将实行员工持股。

　　多层级联动模式。五粮液集团虽然也采取了在旗下子公司引入战投、员工持股、薪酬体系改革的模式。但同时，集团层面也有动作：一是集团在股份公司的股权肯定要减持；二是五粮液集团也将进行改革。

　　经销体系重建模式。2014年12月29日，汾酒集团董事长李秋喜一行来到上海，就上海汾酒销售公司混合所有制试点推进情况进行调研，将汾酒集团“混改”模式打开——让销售公司打头阵。据称将尝试引入经销商、财务投资者和经营团队持股，其中的国有化比例是40%。此前，山西汾酒创意定制有限公司就引进了新晋商酒庄，汾酒销售公司则尚占定制酒公司51%股权。

　　控股权整合模式。魄力最大的目前当属沱牌舍得集团，推出了以集团70%股权引入投资者的方案。当然，即便是沱牌舍得这样的二线品牌，想拿到控股权的成本也不是出钱那么简单，还附带诸多条件。

　　可见，品牌价值越大的白酒企业，对控股权的整合就越慎重，相应地，这些企业会在集团之下的子公司层面上给予外来资本较大空间。

　　不管哪种模式，“员工持股”无疑是标配，因为有洋河股份做榜样。12年前，洋河股份的“混改”启动，最大看点是引入了员工(高管团队)持股，2009年洋河股份上市，接连保持了49%以上的年增长率，2010年曾成为两市股价最高的公司，随后创下上千亿的市值，从二线酒企一跃与茅台、五粮液并称“茅五洋”。于是，业内对于此轮“混改”的期望是：谁是下一个洋河？

　　难度不小。首先，洋河股份当初正好赶上了白酒行业的“黄金十年”期，是顺势发展，而今时局正好相反；其次，面对行业寒冬，洋河的趋势也不可逆。2014年前三季度，洋河营业收入同比下降5.7%，净利润同比下降11%；贵州茅台营业收入同比下降0.99%，净利润同比降3.4%；五粮液分别同比下降21.38%、33.74%。

　　但洋河的成绩也说明，“混改”带来的机遇是明显的。这个机遇就是，对于那些需要通过机制改革释放能量的企业来说，显然“要逼出企业的内生动力，改机制，可能成为其发展的一大动力。”因此，汾酒集团给出了“混改”目标：明年有望实现业绩提升10%、利润增加10%、费用投入提高10%、成本降低10%。

　　资本经纬线

　　民企对国企同样挑剔，比如看投资前景、看国企的‘包袱’重不重、看国企的管理制度等

　　国有酒企选择“混改”，利益诉求往往十分明确，比如青青稞酒在未引入战略投资者成为民企前，负债率超过110%，而引入新东家后，公司经过整合并成功IPO；老白干酒则坦陈：“从流动资产结构来看，存货占用的营运资金较多。目前老白干酒生产经营方面需要及时补充营运资金。”显然，从经营角度看，白酒企业亟须缓解因库存增加导致的现金流紧缺等问题，这需要外部资本为内部资本“抬轿”。

　　那么问题来了：资本为何而来？

　　有趣的是，在老白干酒的“混改”参与者中，出现了“北京航天产业投资基金(有限合伙)”的身影，这家被称作“国内首只专注于航天产业发展的股权投资基金”，可以说是抢了此前一直很活跃的复星集团、招商局和中信产业投资基金的风头。此前，复星等一直都在快消领域有产业布局。

　　那么对于其他PE，此时出手的逻辑可能是：一、早参与早享受改革红利；二、抄底白酒行业。

　　事实上，“抄底”已经出现。2014年12月，宜宾市宣布成功引进“万联酒业”总投资100亿元整合宜宾原酒。而万联酒业合伙人是深圳市创富平安资本管理企业(普通合伙)和宜宾红楼梦酒业股份有限公司。其中，深圳市创富平安资本的两个普通合伙人分别为唐正理、张礼庆。这里弥漫着平安集团的影子，不止是公司名称中的“平安”字样，还有张礼庆曾是平安集团派去接任葛文耀[微博]家化集团董事长一职的第一人。

　　强强碰撞，博弈也因此出现。虽然沱牌舍得表示，“混改”方案肯定是由政府制定的，至于投资者能不能接受，那是投资者的事。但五粮液集团董事长唐桥也描述了外来资本的挑剔：“大多认为国企‘门’没打开、门槛高，但是民企对国企同样挑剔，比如看投资前景、看国企的‘包袱’重不重、看国企的管理制度等。”因此唐桥建议，“混改”要建立进入机制和退出机制，在规则之下资本可以自由进退。

　　是否一“混”就灵，怎样“混”才灵？白酒企业正在寻找答案。

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