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　　国泰君安房地产行业团队／文

　　从政策面看，继续松绑仍有余地，资金面持续向好；从基本面看，短期看温和修复；中长期平稳发展可期。城镇化结束前需求仍有保证；未来10年可定义为由夏入秋。

　　总体形势向好

　　房地产基本面和板块表现由过去几年的大开大合到小幅波动，但2015年，我们认为，板块向上振幅较之前趋势仍要扩大。主要理由在于以下几个方面：

　　首先，政策面方面，政策“紧箍咒”进一步放松可期，基本面修复空间较大；更为重要的是资金面持续向好，降息降准预期渐强；地产作为金融属性较强的行业，预计亮点较多。

　　其次，基本面方面，2015年将温和复苏，预计投资同增8%、销售同增6%，新开工基本持平。

　　最后，估值和持仓仍处于低位，关注“深蹲后均值恢复”机会。

　　具体来分析，2014年是房地产政策逐步放松的一年。当年二线城市限购基本全面放开；9·30政策调整首套房认定标准，改善房地产资金面；2014年10月29日，国务院常务会议要求稳定住房消费。政策面持续向好。

　　政府手牌很多，2015年政策仍有进一步放松的空间。政策市场化走向已毫无疑义。如果销量持续偏弱，政策仍可迚一步放松，包括降息降准、限购继续放松、降低首付比例、降低营业税契税、放松再融资审核，等等。政策、资金面配合之下，房地产基本面稳步恢复可期。

　　国企改革也将加快房企的资源整合。国企开发商拥有优质资源，若激励提升，基本面改善弹性较大。

　　营改增对行业整体影响不大。至于房产税，长期来看是趋势，但实施进程较慢，因初期难以弥补土地出让收入。

　　按揭贷款是制约销售的重要因素，近期已有所缓解。2014年三季度末，居民按揭贷款加权平均利率6.96%，相当于1.06倍基准利率；与整体贷款利率基本持平。上行速度已有所放缓。

　　政策托底+整体流动性宽松之下，房地产行业资金面存改善空间。在9·30政策和10·29国务院常务会议托底之下，银行对房地产的风险评价预计有所改观；加上整体流动性偏宽松，实体经济需求相对不足，房地产资金面存持续改善动力。

　　行业基本面有改善

　　中性假设下，预计按揭贷款能够支持的销售额较2014年、2015年销售额同比-4%、+6%。2014前9个月，个人按揭贷款余额增速17.5% ；全年假设同增16%；2015年假设个人按揭余额同增11%。测算下来，2014、2015年销售额分别同降4%、同增6%。

　　预计2014、2015年投资增速12%、8%。2014年前10个月，房地产开发投资增速12%，预计全年基本维持这一水平。预计2015年投资增速进一步下行，但下滑速度趋缓。

　　2014年土地购置偏弱之下，预计2015年新开工基本持平；拿地方面，预计市场转好趋势明朗之后，才会有明显恢复，2015年全年预计拿地同比小幅改善；考虑保障房在建因素，预计2015年投资同增8%。

　　房地产库存仍高企。13个城市新房去化时间16个月，较前期有所下降。预测2014、2015年新开工分别同降6%、同比持平。2014年前10月新开工累计同降6%；预计全年维持这一水平。

　　预计2015年新增住宅供应减少。2014年前10个月300城市住宅土地成交建面同降31%；伴随库存逐步去化，前期新开工、拿地又偏谨慎，2015年下半年新增供应或存一定压力。

　　预计2014年销售同降4%： 2014年前10个月，全国商品房销售面积同降8%，销售金额同降8%。政策托底加上信贷偏松之下，预计后续销售有所改善，全年销售金额预计同降4%。2015年，预计伴随市场情绪逐渐好转，销售亦有所改善，预计全年同升6%。

　　从我们监测的33个城市的情况来看，前10个月销售面积累计同降15%，其中，一线城市同降23%、二线城市降14%、三线城市降5%。

　　市场观望情绪仍在；但政策托底之下，较前期已有所好转。2014年10月，百城房价指数中环比下跌城市仍有73个，上涨的只有27个。虽仍处于低位，但较9月已有所好转。市场情绪整体在筑底回升。预计到2015年下半年，伴随库存去化以及新增供应相对较少，房价会有所上涨。从各线城市来看，一线城市房价将最先筑底回升。

　　中长期需求仍在

　　中长期需求仍在。预计未来10年中国住宅市场年均真实需求合计12.7亿平米，若其中90%由商品房解决，年均可创造商品住宅需求11.4亿平米。高点在2015年。

　　城镇化带来新的增长契机。预计新增城镇人口住房刚需年均5.3亿平米；居住条件改善以及家庭小型化，带来改善性需求年均5.3亿平米；城镇老旧住宅年均2.1亿平米。

　　根据我们测算，“单独”(夫妻有一方是独生子女)二胎放开能带来年15%-21%的增量城镇婴儿，全面放开可带来年27%-38%的增量城镇婴儿。

　　看好都市圈的卫星城、二线核心城市，因为有产业和人口的持续支持。

　　中长期角度，从人口产业支持等方面来看：一线城市全部看好；二线城市看好厦门、合肥、青岛、昆明等区域；三线城市相对看好石家庄等。

　　中国目前城镇化进程和美国上世纪40年代相似，后续看好珠三角、长三角、京津翼和成渝地区。

　　具体对比中美城镇化的路径：1.均由人口流动和产业的区域变迁所推动；2.中国城镇化率、产业结构和美国上世纪40年代之前类似；3.美国产业结构重构后，对应的经济圈人口、经济和住房需求均得到快速的发展。

　　所以，看好未来沿海经济带的产业升级(长三角、珠三角和海西区)，中西部地区的产业转承接(中部和成渝)以及核心一线城市的人口聚集效应(北上广深和其他核心二线城市)。

　　相应区域的开发商将在两方面受益：一方面，产业的迁移和升级带来了人口的二次聚集，从而相应区域仍受益于人口红利带来的住房需求；另一方面，开发商和产业的有机融合开拓了转型的方向和新的增长点。

　　房地产泡沫不严重

　　中国住房价值量仍处于相对合理水平：从住房价值量和GDP对比来看，中、日、美比值分别4.1、5.3、2.5倍，中国住房价值整体尚未达到过大泡沫。

　　中国房价过去10年涨幅并未大幅超过其他国家：和其他国家房价大涨的10年对比，中国2000-2009年间均价上涨134%；比如，日本1960-1969年间房价上涨287%；且其他国家房价大涨期间，其城镇化率都远高于中国当前水平。

　　中国的主流地产公司已锁定2014年全年业绩和2015年90%的业绩。部分公司如华夏幸福(600340.SH)、首开股份(600376.SH)、金科股份(000656.SZ)、中南建设(000961.SZ)、阳光城(000671.)已锁定2015年全年业绩；万科A(000002.SZ)、保利地产(600048.SH)、招商地产(0000024.SZ)等也锁定2015年70%多的业绩。预计主流地产公司未来1-2年业绩保持基本保持10%-30%的稳定增长。

　　地产股估值较2014年年初已经有一定恢复，但仍处于相对低位。当前板块2014年PE为9.7倍，PB为1.97倍，均处于相对低位。

　　基金持仓地产一路向下，已达近4年来最低位。2014年三季度末，基金持仓地产占基金净值1.18%，接近2007年以来的最低值；占股票投资市值3.34%，亦达2011年以来的最低值。

　　地产持仓相对标准配置为负。近几年来，这种情形只在2009年末和2010年出现过。持仓向上弹性较大。

　　相比其他城镇化进程已基本结束的市场，A股房地产板块估值也处于相对较低的水平。

　　港股、日本、标普、欧洲房地产指数过去15年的平均PE分别为12、33、37、10倍。A股房地产指数的平均PE仅10倍，处于相对较低的水平。

　　杠铃式选股

　　投资者要坚持杠铃式选股思路，2015年选股看“四维模型”：过日子+浪漫满屋+区域振兴主题+旧貌换新颜。

　　过日子(讲求性价比和稳健性)：铁树开花，龙头看估值修复。

　　浪漫满屋(再融资，经营积极性较强)。

　　区域振兴主题：京津冀一体化。

　　旧貌换新颜(喜新厌旧，强调新路径、新机制、新模式)：房地产下半场，顺应移动互联大势。

　　作者为2014年“水晶球奖”房地产行业第一名

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