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　　海通证券  丁文韬／文

　　互联网金融自下而上地推动了市场化，而且标准化、面向中小零售用户的互联网金融有巨大市场。

　　关注互联网金融产业链的投资

　　不同金融子行业受互联网冲击影响的程度不尽相同，其决定因素包括行业准入门槛、专业化壁垒、市场化程度。综合分析，受冲击程度从大到小的是银行>券商>保险。

　　互联网金融产业链有三条投资主线：拥有流量入口的互联网金融平台、金融企业、转型的金融IT公司。

　　互联网金融平台的流量入口价值最大。互联网金融平台的最大核心竞争力在于客户流量，流量创造价值。流量是否能成功变现，关键在于用户体验。好的用户体验能够实现长期有效的客户变现；相反，损害客户价值的用户体验不能使变现持久。

　　金融机构与互联网合作需要具备两点优势：体制灵活和自身具备业务优势。前者包括管理效率高、激励机制到位、线下网点较少，掉头容易、股权灵活；后者包括产品优势、项目优势和定价及风险控制优势。

　　而金融IT的转型则是指从软件商到运营商的转型，它说明在网络时代，平台的价值大于技术的价值，需要优选真正具有转型价值的公司。

　　证券行业：从券商到投资银行的质变

　　2014年以来，加杠杆持续使得券商逐渐回归投资银行本质。目前，券商行业杠杆率从已1.3倍提升至2.6倍，杠杆率上限6倍(有望提高至11倍)，国外投行均在10倍以上。

　　随着类贷款规模的提升，衍生产品发展带来做市交易等业务的开展，净资本规则进一步放松，更多融资方式的放开，券商加杠杆过程将会持续。

　　中国目前的金融体系是以银行为中心的间接融资体系，间接融资占社会总融资额的75%以上。银行总资产为170万亿元，而券商行业总资产不到3万亿元。随着降低市场融资成本的要求，直接融资占比将逐步提升，带动券商大投行业务的发展。由此，券商核心竞争力的变化将由渠道向人才转移。

　　随着营业部设立的放开以及互联网带来的影响，券商原来的渠道为王的行业格局被打破；券商的核心竞争优势向人才转移。具有良好激励机制的公司将能吸引更好的管理团队和业务团队。

　　因此，积极看好证券行业将发生质的变化：1.行业加杠杆持续，从通道提供商向资本服务商转型；2.金融体系从间接融资向直接融资转移带动大投行业务的发展。

　　保险行业：确定性最强的子行业

　　保险行业两大催化剂推动板块上涨，一是政策催化：保险交易所、个税递延养老保险2015年或将启动。递延养老试点在全国推广后，预计将为寿险行业带来两位数的保费增速；二是投资催化：股市近期走强，大盘持续回暖。保险作为唯一能加杠杆投资股票的金融机构，在牛市行情下投资收益弹性大。

　　在资产端，投资渠道放开后保险公司逐渐将部分股权资产及存款的投资比例转移到债权计划、信托计划等高收益新型固收类资产中，预计未来投资收益率继续稳步提升；同时降息将带来债券价格的上升，股市走强均利好保险公司投资端。

　　在负债端，银行理财、信托产品等竞争力下滑，且投资收益率提升增加保险产品吸引力，资金回流保险助保费进入上升周期，预计2014年的投资表现将使2015年的保费维持高增速。同时4家上市险企普遍重视个险渠道，预计价值增速也将持续改善。

　　从行业估值来看，目前估值处于中低水平。对比历史牛市，2007年保险行业平均估值约6.5倍PEV, 2009年为3倍PEV，均显著高于目前行业平均水平。板块估值仍有较大向上空间，看好保险板块的长期投资价值。

　　作者为2014年“水晶球奖”非银行金融机构第一名

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