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　　国泰君安  邱冠华／文

　　由于宏观条件、增量资金等因素的根本改变，市场对银行股的价值重估在2015年会延续。

　　重估的基础

　　虽然银行业景气下行，但是不可否认，银行股是被严重低估的。

　　第一，从估值比较角度看。目前银行股2015年6.81/1.12倍PE/PB，而主要国家和地区可比时期为12/1.86倍PE/PB；从A股各板块来看，目前银行股PB、PE在所有板块中排名均为最低。

　　需要强调的是，简单进行同时期的估值比较没有意义：就好比拿一位迟暮之年的老头跟青年壮小伙比较，不可比。例如：电子行业在台湾地区是价值股，而在内地则是成长股。可比时期需要重点参考因素包括：1.经济发展阶段；2.行业盈利增速；3.行业ROE水平；4.金融改革进度。

　　第二，从财务估算视角看，根据PB估值与ROE之间的函数关系，银行股PB在1.5-2.0倍之间。

　　第三，从资产质量看，目前股价可承受不良率(即隐含不良率)为16.5%，远高于投资者审视标准的真实不良率4.5%，更大幅高于报表披露的会计不良率1.36%。

　　2014年末，银监会披露的全行业不良率为1.36%，预计上市银行报表不良率在1.0%附近。对此，资本市场投资者普遍持怀疑态度，认为真实不良率绝不止这个水平。但商业银行表示委屈：报表并未造假。其实，这源于两者的审视标准的不同：投资者以模糊常识为标准，公司报表以会计准则为标准。两者无对错之分，只有标准差异。既然如此，可否将报表不良率转化成投资者审视标准的不良率呢？

　　转化方法就是将报表关注类贷款与不良贷款合计，可大致等于投资者审视标准的不良率，即：真实不良率=报表关注贷款比例+报表不良贷款比例。粗略估算，2014年三季度末真实不良率约为4.5%。

　　商业银行目前股价可承受的不良率远高于银行真实不良率和会计不良率。不良资产的损失安全垫包括：1. 2015年拨备的余额为1.7万亿元；2.2015年税后净利润为1.3万亿元；3.报表隐藏的价值为1.2万亿元；4.2014年PB估值溢价为2万亿元。

　　测算假设如下：1.持续经营假设；2.报表真实可靠；3.不良损失率为20%。测算方法：第一步：计算损失安全垫。损失安全垫=2015年拨备余额+2015年税后净利润+报表以外隐藏价值-2014年净资产PB溢价部分；第二步：换算不良安全垫。不良安全垫=损失安全垫÷不良损失率；第三步：计算隐含不良率。隐含不良率=不良安全垫÷2015年贷款余额，得出可承受不良率约16.5%。

　　第四，从隐藏价值视角看，银行资产价值隐藏很严重，上市银行报表以外隐藏的房屋等不动产溢价和牌照价值合计约1.2万亿元。

　　当前中国银行业资产失真非常严重，表现在账面价值未能反映真实价值。过去15年，中国房地产价格持续快速上升，根据会计谨慎性原则，上市银行房屋建筑类固定资产只能以成本法入账，银行账面未真实反映出这部分资产在当前时点的公允价值。粗略估算，截至2013年末，16家上市银行固定资产隐藏价值约4583亿元。

　　中国银行业隐藏价值还表现在品牌价值上，根据国泰君安的合理推测，16家上市银行合计的品牌价值为7354亿元。

　　第五，从价值链环节看，商业银行具有资金、渠道和客户三优势，确保商业银行始终处于金融价值链上游的地位。从产业角度，估值本质反应产业的盈利能力，盈利能力很大程度取决于产业在价值链中的位置。因此，银行业估值水平不至于低到当前水平。

　　第六，从金融比较视角看，商业银行资金来源更便宜、资产更优质、地位更上游，参照保险3.0倍PB，银行1.5倍PB应不为过。

　　重估的条件

　　2015年，对银行股视角的最大改变之处在于从盈利改善驱动模式切换到价值重估驱动模式。

　　盈利改善驱动属于分子模式，依靠业绩驱动。2009年以前是中国经济的黄金十年，银行业景气上行，银行股产生的机会基本都属于这种模式。消费品、成长股的机会大多属于这种模式，这种模式也容易被基金经理(基本面学派)所接受。

　　价值重估驱动则属于分母模式，依靠估值驱动。发生在2009年以后，中国经济增长下降一个台阶，银行业景气下行，但估值被严重压抑(即在估值面前银行基本面是过硬的)。

　　相比2014年，2015年银行股的价值重估环境改善。以银行为代表的蓝筹股得以重估得益于以下三点：

　　第一，重估中国提供大背景。随着改革政策的相继落地，提振市场对国家和政府的信心，促使风险偏好上升，导致投资者的积极性提高。

　　第二，增量资金改变思维方式。存量资金以增量思维选股，增量资金以存量思维选股。

　　随着资金从房地产业、政府平台、国企改革三大领域撤出，挤出的增量资金可能通过信托、私募、产业和大户方式入市。改革堵住三大资金黑洞，促使无风险利率进一步下行，由此导致增量资金流入市场，增量资金喜欢低估值、高分红、业绩稳的股票。

　　从投资群体来看，产业资本、大户和外资的银行股情结相对较浓。由于金融牌照的稀缺性，产业资金在实业中很难参与到金融行业。但这种思维会迁徙到资本市场上来，在股市里对金融股特别青睐。因此，金融股自然成为本轮牛市的龙头，银行股因最具估值柔性而受青睐。

　　第三，经济托底提高可预期性。政策虽不会刺激但会兜底，经济硬着陆的尾部风险大幅降低；中央经济工作会议要求2015年主动化解风险，系统性信用风险爆发的概率大幅降低；改革推进无风险利率下降，驱动银行股估值修复。

　　第四，资产证券化等创造催化剂。被低估的银行股，给一点阳光就很灿烂，但前提必须先要有阳光，才会灿烂。在催化剂前提下再考虑估值才有意义。2015年资产证券化、金融混业创造催化剂，银行股重估得以延续。

　　选股思路

　　2015年，银行股的选股思路主要贯穿两条主线，主线一是投行基因(存量资金尤其青睐)，主线二是高分红率(增量资金特别偏好)。改革提振市场信心，提高存量资金风险偏好，首选具有投行基因、高弹性的银行股。改革引导无风险利率下行，带来增量资金入市，首选高分红、低估值的银行股。

　　存量资金增持银行源自风险偏好再平衡。当价值股与成长股、题材股之间的估值差和配置比严重失衡到一定程度时，存量资金就会进行一次风险偏好再平衡。

　　好比生活中，一个人吃多了鱼翅鲍鱼，腻到一定程度时，就会突然喜欢粗粮。当前的银行股就是很多存量资金的粗粮。

　　增量资金增持银行股源自贴现主体切换。根据股票估值理论，V=D/R，D表示未来现金流，R表示贴现率。最近几年，A股基本是存量资金博弈的场所，久而久之，我们也习惯于针对存量资金来观察R的边际变化。然而这一轮有很大不同，增量资金入场明显。对增量资金考察R，不再是原先函数变量的变化了，而是整个函数的变化，这是贴现主体的切换带来的。

　　作者为2014年“水晶球奖”银行业第一名

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