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　　未来3-5年军工行业将发生科研院所改制、员工持股、军品定价机制改革、军民融合等一系列大变革，带动军工企业业绩实质性增长，不断催生军工行业投资机会。

　　中信证券  高嵩 周栎伟／文

　　我们认为，军工股的投资逻辑较2014年中期并没有发生变化，建议关注三条主线：一是资本运作主线，包括科研院所改制注入预期提升带来的投资机会；二是基本面主线，包括基本面中长期持续稳健向好的公司以及基本面将迎来明显改善的公司；三是民参军主线。

　　主线一：基本面——战略转型迎接军工大时代

　　我们预计，未来5-10年军费预算有望维持10%-15%的增长，武器装备采购投入增速有望超过15%。军费总量增长将与军费使用结构优化效应相叠加，军工行业中长期基本面将持续向好。

　　我们认为，未来5-10年，符合两种趋势的武器装备将获得重点发展：(1)在现代战争环境下，与潜在竞争对手相比较弱的领域，比如，海军装备中的远洋作战舰艇，空军装备中的战略运输机、战略轰炸机、航空发动机，陆军装备中的武装直升机等。(2)符合未来战争形式的武器装备，比如信息化、无人作战体系等。重点关注中航飞机(000768.SZ)、哈飞股份(600038.SH)、光电股份(600184.SH)、国睿科技(600562.SH)等公司。

　　主线二：资本运作——布局确定性或高弹性

　　在国企改革大背景下，各军工集团纷纷成立改革工作小组，明确提出改革方向的包括中航工业集团、航天科工集团、兵器工业集团、航天科技集团和中船重工集团等，推动混合所有制、员工持股、事业单位改革等成为各个集团的共识。在这些改革方向的强力推动下，我们预计，在军工科研院所改制相关配套政策出台后，军工资产证券化进程将大幅提速。

　　截至2013年底，按照净资产占比计算，主要军工集团中，中船重工集团、兵器装备集团、中航工业集团、船舶工业集团的资产证券化率超过或接近40%，航天科技集团、兵器工业集团、电子科技集团和航天科工集团资产证券化率仍较低，还有较大提升空间；按照利润总额计算，中航工业下属上市公司占集团比例已经达到61%，而兵器工业集团、航天科技集团和航天科工集团仍偏低，分别为15%、19%和23%。

　　根据各军工集团证券化进程、政策规划和近期举措，我们认为，从确定性和注入进度角度可以重点关注中航工业和船舶重工集团，从注入弹性角度可以关注兵器工业、航天科技、航天科工和电子科技等集团。

　　军工类科研院所改制则受到军工体制的制约，目前为止进展较慢。我们推测，2015年初财政部、国防科工局及总装备部等有望出台关于军工类事业单位改制的政策，改制进程有望明显加速。

　　部分军工类研究所产研一体，且多涉及军品系统甚至总装业务，收入规模较大，盈利能力往往强于其下属或相关的已上市公司(多从事部件甚至零件类军品业务及民品业务)，若注入上市公司，则有望显著提升上市公司的收入规模和盈利水平，增厚公司业绩，带来二级市场的投资机会。

　　随着11大军工集团下属众多研究所改制的逐步推进，资本运作预期将有望持续提升。未来2-3年，研究所类资产将成为下一步资本运作的主要看点。

　　我们估计，从政策出台到所有主要科研院所完成注入，板块估值有望经历如下四个阶段：

　　阶段一：预计2014年6月底-年底。军工类事业单位改制政策预期出台，由于板块涉及潜在研究所资产的上市公司较多，政策出台前后板块有望迎来第一波估值提升的投资机会。

　　阶段二：预计2015年一季度—2015年中。预期政策出台后，各大集团将各自推进其下属科研院所的改制，随着不同集团下属科研院所陆续完成改制，改制后形成的企业类资产注入的预期持续小幅提升，军工板块投资氛围维持偏暖。

　　阶段三：预计2015年中-2016年。某一家或多家研究所完成改制并注入上市公司，可能再度引发市场对研究所资产注入的预期，其他尚未改制完成的研究所对应的上市公司估值也有望获得提升，从而引发板块投资机会。

　　阶段四：预计2016年底以后。随着越来越多的研究所完成注入，相应上市公司的收入和利润规模显著增长，但估值水平将显著下降，板块估值中枢将逐步回归至20-35倍合理区间。

　　从布局时点上看，我们认为在上述前三个阶段都有投资机会。从当前多数具有科研院所注入预期的公司备考估值看，上述资产注入带来的业绩增厚并未完全反映充分，市场给予了时点和规模不确定性折价。因此，在政策出台后的一段时间，以及部分研究所完成改制停牌注入后，板块都将消除该折价，股价仍有上涨空间。

　　目前A股约有16家军工类上市公司涉及研究所资产。中航工业主要优质经营性研究所集中在航电板块、发动机板块和装备板块中；航天科技集团、航天科工集团、电子科技集团主要为大型科研院所体制，收入盈利规模都较大；兵器工业集团、中船重工集团等也有较优质的研究所资产。

　　我们测算，潜在资产注入后EPS增厚超过100%的公司包括四川九洲(000801.SZ)、中航电子(600372.SH)、国睿科技(600562.SH)、光电股份(600184.SH)、中国卫星(600118.SH)、航天科技(000901.SZ)、航天长峰(600855.SH)、航天动力(600343.SH)等，上述公司均涉及研究所资产。

　　主线三：民参军——潜在领域空间巨大

　　军民结合包含“民参军”和“军转民”两个层面的内容：

　　一是所谓“民参军”，即民营企业/民营资本，或者以民品为主的国资进入军工行业。由于民营企业决策效率相对较高、成本控制较好等原因，在通信、电子、导航、通航等技术更新较快的领域，民营企业拥有一定优势，未来可能出现市值较大的优质公司；民营资本则可通过入股国有军工企业的方式进入军工行业，由于体制原因，具体方式可能表现为国企/研究所改制过程中允许员工持股或引入外部民资、民营资本在二级市场参与国企融资等；以民品为主的国资进入军工行业则表现为产品向军工领域拓展或者通过收购大股东旗下的军工相关资产完成向军工行业的跨越。

　　二是军用技术民用化。未来5年潜在空间巨大的应用领域包括北斗导航、通用航空、大飞机制造等。

　　就这两个层面而言，我们认为“民参军”层面对于投资的意义更加重要。(1)军工企业多数属于国有企业，在高端技术方面占据优势，但在普通民品制造领域不具备成本优势，此外从事民品业务对于军工上市公司而言弹性相对较小；(2)从事军品生产或转型进入军工配套的民品企业一般规模较小，军工业务对公司的业绩和估值均有显著影响。

　　重点关注两类公司：民资进入军工体系的公司中，专注于军工产业方向且拥有较强人脉关系的公司有望获得良好的发展前景；在原以民品为主的国资下属公司进入军工行业的公司中，大股东拥有优质军工资产的公司未来可能随着国企改革的推进获注优质资产，显著改善公司业务结构，提升公司盈利能力。

　　北斗导航——军用需求快速增长，重点关注军用北斗相关公司。我们预计，2014-2015年北斗二代军用产品仍将保持40%-50%以上的较高增速，相关公司业绩有望持续改善，并具有可持续性，但大规模民用普及受到高成本因素制约，替代GPS预计仍需较长过程。

　　目前A股多家公司涉及北斗相关产业，我们长期看好中国卫星(在星载、箭载等领域优势显著，在其他专装和通装领域也较为领先)和海格通信(002465.SZ，激励机制到位，技术进步加快)等公司。此外，待实际控制人问题解决后，振芯科技(300101.SZ，入行较早，技术领先，份额较高)预计也将具有投资机会。

　　通用航空——限制逐步放开，产业链各环节先后受益。“十二五”末至“十三五”初低空空域可能放开，预计未来10-15年有望带动上万亿的市场规模，相关产业的年均增速有望超过15%。目前A股上市公司中涉及通用航空的公司包括主要从事气象和航管系统制造的四创电子(600990.SH)、国睿科技(600562.SH)、四川九洲、川大智胜(002253.SZ)等，以及地面设备的威海广泰(002111.SZ)，中航工业下属的哈飞股份(600038.SH)以及计划开展直升机业务的伊立浦(002260.SZ)，中航工业下属中航电子、中航光电(002179.SZ)等零部件类上市公司，海特高新(002023.SZ)等从事飞机维修业务的公司以及一些通航服务公司等。

　　作者为2014年“水晶球奖”军工行业第一名

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