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　　近年来日夜兼程的探索，股票期权终于拉响了2015年中国资本市场创新第一弹，即将落户于上交所[微博]场内市场。自此，境内金融衍生品的一大空白也终被填补。

　　股票期权的落地，不仅要搭脉全球衍生品发展方向，更要符合A股市场特有环境，成为国内投资者风险管理的一大利器。

　　海内外期权专家学者献计献策，听取意见建议。专家一致认为股票期权的推出时机已经成熟，股票期权有助于推动行业创新发展，培育多元化的机构投资者，提升我国资本市场、证券行业的国际竞争力。

　　不过，对于股票期权未来的发展，学者们也提出了各自的建议。国研中心金融研究所所长张承惠建议，在试点一段时间后，应尽早重新梳理现有偏严格的制度，提高市场流动性；厦门大学教授郑振龙提出，应拉开套利与投机不同行为的保证金要求；天津大学教授熊熊建议，可适当考虑高频交易；北京大学教授杨云红提出，不要只强调ETF期权的避险功能，还应当有价格发现功能，流动性不好的话，价格发现的功能就不能得到充分体现。

　　张承惠(国务院发展研究中心金融研究所所长)

　　证监会[微博]是资本市场改革的急先锋，有引导市场改革创新的作用。对上交所期权产品创新试点，我想谈三点想法。

　　第一点想法是，上证50ETF期权已有非常详尽的方案，对现货股票市场会起到积极影响。ETF作为期权标的比较稳妥，对市场不会有多大风险。

　　第二点想法是，现在推出ETF期权是很好的时机。大家对金融期权介绍了很多。金融期权对金融市场有重要作用。从宏观上来讲，我国未来要成为金融强国，必须要有自己的发达的衍生品市场。我们国家在规模上是金融大国，但没有完善的金融市场就不是真正的金融中心，而且市场要有广度、深度和弹性。证券市场光有现货远远不够，期货和期权同等重要，否则就没有话语权和定价权。另外，从人民币国际化的角度，期权对于鼓励中国企业走出去，提高风险管理能力，也是非常重要的。

　　第三点，我想提几点建议。一是我认为目前的制度设计还是偏严的，保证金偏高，偏严格，流动性会受到影响，在试点一定时间以后，应当早点结束，回过头重新梳理制度。其实，对推出新产品要有清醒的认识，金融市场不可能没有风险，投资者在管制中不可能成长，金融市场本来就有风险，过去很长时间里我们是在游泳池里竞争，而不是在大海里竞争。金融管制过严，抑制金融机构和产品创新，中国的金融市场是发展不起来的。二是对做市商的监管要完备、规范。三是我认为现货市场和衍生品市场要统一设计，要加快推进个股期权，既要发展衍生品市场，又要发展现货市场，共同协调推进，配套改革。

　　杨朝军(上海交通大学[微博]证券金融研究所所长)

　　当前我国股票市场市值规模已接近40万亿，位居全球第二，但产品结构单一的问题仍比较突出。股票期权作为一项国际市场成熟的基础性金融衍生工具，在丰富投资者风险管理手段、完善市场功能、推动行业创新发展和培育多元化投资者等方面具有重要的意义。

　　我想特别强调指出，我国当前已具备推出股票ETF期权的现货市场基础。1997年，美国证券交易所(AMEX)推出全球首只ETF期权时，ETF市场总规模只有82亿美元。 2000年，港交所开始交易ETF期权的时候，ETF市场总规模仅仅43亿美元。我国目前ETF规模超过400亿美元，仅上交所ETF市值就接近300亿美元，远大于美国、香港等市场推出ETF期权之初的ETF市场规模。

　　另一方面，市场对股票ETF期权产品呼声很高，市场需求强烈。行业和投资者对尽快推出股票ETF期权充满期待。相关机构对近七万名投资者调查问卷显示，约三分之二的个人投资者、100%的机构投资者期待股票ETF期权的推出。由于期权的非线性特征，期权能够令投资者不仅对标的未来走势方向，同时能够对包括波动率等在内的时间价值进行交易，投资者的交易维度将大大拓宽。

　　朱武祥(清华大学教授)

　　投融资是金融市场的基础功能，这需要不断创新融资工具，并对金融工具进行估值定价。各种融资工具受系统风险和非系统风险的影响，其价格总是处于波动状态。波动是证券市场的本性，证券市场投资充满风险。因此，金融市场第二大功能是风险管理，包括风险管理工具、交易机制和策略。期权是一种重要的风险管理工具，其特点是对波动进行交易。波动越大，预期分歧越大，越是具有投机价值。

　　因此，除了不断创新融资工具，也需要适时创设新的针对波动进行交易的风险管理及投机工具。这样，市场才能更活跃、更丰富、更有效。

　　郑振龙(厦门大学教授)

　　我想谈三个观点。

　　第一个观点是期权和期货不同，具有独特的风险管理功能。中国金融体系过于偏重融资的功能，而忽视风险管理功能。其实，中国融资难现象的根本原因在于中国金融体系风险管理功能的缺失。要解决融资难问题，当务之急是要大力发展衍生品市场，以完善中国金融体系的风险管理功能。

　　期货和期权都是风险管理的工具，但两者特点不同。期货是权利和义务对称的合约，用它来对冲风险，在规避了亏损可能性的同时，也放弃了进一步盈利的可能性。而期权是权利和义务分开的合约，期权买方在支付了权利金之后只有权利没有义务，因此通过购买期权来对冲风险，在规避了亏损的可能性的同时还保留了进一步盈利的可能性。如果期权价格合理，这种避险方式有其独特的优势。

　　同时，期权价格不仅取决于标的资产价格的方向性运动，还取决于标的资产价格的波动率。波动性本身也是一种风险源。如果把标的资产价格方向性变动的风险称为一阶矩风险，那么波动率风险就属于二阶矩风险。期权的出现，使二阶矩风险也可以交易，从而使风险管理更为精细了。更广义地讲，现货与期货之间的关系为线性关系，而期权与标的资产的关系为非线性关系，因此期权的出现使得波动性、相关性、偏度等高阶矩风险都可以得到管理。

　　第二个观点是期权市场具有强大的信息功能，对指导宏观经济决策具有重大意义。金融市场具有强大的信息功能。遗憾的是国内的理论与实务工作者都没有充分认识到这一点。在2007年开始的全球金融危机中，中国的宏观决策存在反应慢、措施失当、用力过猛等缺点，究其原因与决策依据过于依赖统计信息而忽略金融市场信息有很大关系。之所以出现这种现象，一方面是由于国内相关理论研究严重缺乏，另一方面跟中国资本市场特别是衍生品市场不发达有很大关系。期权等衍生品可以大大促进套利，使金融资产价格可以及时、真实地反映各种信息，进而保证资源配置效率的提高。

　　第三个观点是制度设计是期权市场成功的关键。期权市场的生态环境与期货市场有着本质的不同，从而决定了它的制度设计必然不同于期货市场。在期货市场上，任何时候都有人看多、有人看空，而且风险收益是对称的，因此即使没有套利者，期货价格的自发调整也有可能保证市场的相对均衡。而在期权市场上，由于期权买方风险小收益大而卖方风险大收益小，所以买期权的投机者往往大大多于卖期权的投机者。而且看多的投机者通常买认购期权，看空的投机者通常买认沽期权，这就决定了期权市场的买方、卖方之间很难实现平衡。而实现这种平衡的关键不能靠围追堵截式的监管，而应该依赖套利机制。当期权价格过高时，套利者可以卖出期权，然后通过期货、现货或者其他期权来对冲风险，从而赚取可观的无风险或者低风险利润，直至期权价格回归合理。好的制度是套利机制充分发挥作用的前提，其中最重要的是保证金要有一定的灵活性，对套利行为的保证金要求应大大低于投机行为，交易成本应降低，行权价间距不宜过大，交易月份不宜过少。

　　王增武(中国社科院金融所财富管理研究中心副主任)

　　我主要说两点：一是期权对财富管理市场的好处，二是提高投资者定价能力。

　　我国居民的财富规模差不多在80万亿规模，国家财富管理为15万亿，供需缺口约有60多万亿。推出ETF期权的第一个好处是丰富投资渠道，第二个好处是本质上规避高风险，赢取高收益。通过期权实现高收益，国际上有很多案例。

　　期权产品推出也可以提高定价能力。目前，我国ETF期权投资者参与的门槛是50万，约1%为合格投资者，美国当时是3%，但绝对数量还是大于美国。目前，我国证券市场投资者的风险识别能力还是较高的，投资者保护可以通过以下两种方式进行：一是加强投资者风险教育，二是由客户经理进行甄别。

　　董登新[微博](武汉科技大学金融证券研究所所长)

　　我主要想谈两点想法。一是为什么中国金融衍生品这么难推，并且发展比较滞后？主要原因之一是中国资本市场发展滞后。中国股市30多万亿股票市值，银行资产150万亿，银行占主导地位。中国正在启动改变银行主导的经营架构，金融衍生品的发展面临较好机遇。原因之二是认识上存在误区。目前我国金融衍生品品种较少。目前只有股指期货、国债期货，独木难支。金融衍生品需要有一个市场氛围，有人说要等条件成熟才能增加品种，我觉得这是个借口。改革本身就要突破，否则就是不作为。金融衍生品是资本市场的高端市场，没有衍生品，资本市场就是小矮子。在金融衍生品上应当重新认识，我呼吁加快金融衍生品发展的步伐，否则中国资本市场原地踏步走，过分地追求四平八稳，就会一味地降低效率。

　　第二个想法是先期推ETF期权较为稳健。期权的很多功能超越纯粹期货，期权最大的功能是风险管理、风险分割，把市场套利机制发挥出来。诺贝尔奖得主法玛在提出市场有效假设的时候，提出指数基金会成为一种热门的投资品种，ETF是其中杰出品种。ETF期权是所有期权中最稳健的，所以，优先推出ETF期权试点较为稳妥，且有助于支持市场化创新和改革。衍生品市场套利机制充分发挥时，对现货市场更有好处，协同考虑，一同推进会更好。

　　熊熊(天津大学教授)

　　我们从2008年开始研究股票期权问题。重点关注两个问题：一是期权在整个市场上可达到什么功能；二是金融市场，用机器人投资策略，市场的反应是什么。

　　关于ETF期权的设计和制度安排，从总体上，熔断机制、保证金机制、做市商制度等已经比较完善，经过大规模大容量的仿真实验，产品交易制度本身比较完善。后面考虑更多的是股票期权实现价格发现、实现信息传递的功能。期权对金融市场多层次建设本身是绝对有用的东西。上市公司股价波动降低后，投资者会更加关注红利发放，这是一个更加健康的资本约束机制，有利于支持实体经济发展，也有利于融资、风险管理的展现。

　　另外，我们需要适当考虑高频交易。高频交易肯定是趋势。衍生品种高频交易策略的监管，监管方面的准备措施，应对的措施，也需要进一步考虑。产品本身在各个层面上的解释宣传，需要加大力度。交易制度、微观结构，通过政策试验，仿真试验测算，还需要研究。

　　杨云红(北京大学教授)

　　我谈一下自己的看法。股指期货推出以后，我也参加过他们的研讨会。不要只强调ETF期权的避险功能，还应当有价格发现功能。流动性不好的话，价格发现的功能就不能得到充分体现，无法起到价格发现的作用。只有机构投资者充分参与后，才能有更好的价格发现功能，提高流动性之后，才会更大影响标的物的交易量，进一步使市场更好地发展。在价格发现上，我们做过台湾的股指期货研究，最有价格发现优势的先是境外投资者，再是私募基金。我希望中国期货、期权产品推出后加大市场开放步伐。

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