市场前景展望：超配两类行业关注十大主题

　　——2016年沪深A股市场展望

　　●与预期2014年市场绝地反转及2015年利率下行带来“股债双牛”相比，站在2015年年底看2016年的中国市场，市场前景展望并不像前两年那样清晰。综合来看，我们认为市场重点在于“穷”则思变，体现为阶段性及结构性机会。

　　●建议超配两类行业：大消费、大健康相关行业，包括食品饮料、轻工制造、传媒互联网、医疗保健及保险等板块；偏周期性板块，如新能源与电力设备、环保、公路铁路物流等。

　　●筛选出可能在2016年阶段性活跃的十大投资主题：价格改革、国企改革、金融开放、环保与新能源、云计算大数据与无线互联网、人工智能、虚拟现实、动画与漫画、大健康、文教体育等。

　　●模拟组合推荐：恒瑞医药、天士力、益佰制药、华海药业、华润三九、山西汾酒、贵州茅台、伊利股份、东方国信、奥飞动漫、众信旅游、美的集团、宇通客车、碧水源、晨光文具、保利地产、首开股份、中国铁建、上海机场、中国平安、平安银行、新宙邦、华测检测。

　　⊙中金公司研究部

　　宏观经济：

　　稳增长、推改革的紧迫性加大

　　站在2015年年底展望2016年，我们认为中国整体经济增长在2016年依然面临压力，周期性的政策放松与推进结构性改革的紧迫性增强，将出现类似1997-2002年间经济下行压力推动政策放松与结构改革的情形。

　　1、增长压力犹存

　　从外部来看，全球主要经济体依然处于金融危机后的消化与调整期，普遍面临的是总需求不足、增长缓慢的局面。在货币贬值压力下，中国可能依然选择扛住汇率，中国外需缺乏亮点。

　　从内部来看，2015年在放松政策下有所反弹的房地产行业销量增速在2016年可能有所回落，而投资与新开工也难以大幅增长；在部分老经济行业开始大面积亏 损或停产、新经济部分板块也开始放缓背景下，就业压力将明显加大。在此背景下预计2016年GDP增速为6.8%，人民币对美元汇率年底将在6.5左右。

　　2、宽松政策将继续

　　在增长面临压力情况下货币政策有望继续宽松，财政政策有望加码。预计2016年仍会降息，并有望大幅降准（600个基点）；财政政策加大力度，预计财政赤字将从2015年的2.3%扩大到2.9%的水平。从时间点上看，刺激政策可能多数发生在从当前到明年上半年。

　　3、改革加速推进

　　国 企改革：2016年是推进落实之年。随着国企改革纲领性文件的出台，明年国企改革将步入落实阶段。央企改革方面需要关注强强联合以及国有资本投资运营平台 建设等动作，地方国企改革既要关注改革积极省份（上海、广东、重庆、山东等）的示范效果，也需要关注落后地区（东北、新疆等）后来居上的可能。

　　财税体制改革：预计2016年的重点仍将是“营改增”。营改增是方式，最终目的还是寄希望于通过财税体制改革能够实现结构性的减税效果，鼓励服务业发展，在刺激增长的同时达到调结构的目的。

　　金 融开放：人民币有望加入SDR货币篮子，同时在资本账户开放和人民币国际化方面更进一步。预计将修改外汇管理相关法律、推出更加便利的 QFII/RQFII制度及资本市场互联互通制度（深港通等）、试点QDII2制度、减少对跨境融资等方面的限制、升级和推广自贸区的开放试验、继续减少 对外汇市场的干预以及扩大汇率浮动区间等，金融开放有助于“一带一路”构想等“走出去”战略的顺利实施。

　　价格体制改革：重点领域价改将 有序推进。近期发布的《关于推进价格机制改革的若干意见》已经明确将适时放开成品油、电力、天然气、交通运输等竞争性领域或环节价格，以及教育、医疗、养 老等领域的非基本公共服务价格，保留下来的政府定价项目也要建立项目清单。另外还要发挥价格的杠杆作用，使其能够更好服务于宏观调控，在地方上将鼓励进一 步完善电价和水价政策。

　　人口政策、户籍及土地制度改革：放宽二胎政策可能只是个开始，放开二胎有助于缓解中国人口老龄化的压力以及优化人口结构。另外，户籍制度以及与之相关的土地制度改革有望在试点之后进一步地推进。

　　资 本市场改革：关注证券法的修订及注册制改革的落实，建立完善的多层次资本市场仍是改革的主要目标之一。注册制改革的出台预计在证券法修订完成之后，若顺利 有望在明年上半年出台。此外，除便利的QFII/RQFII制度、互联互通制度以及QDII2外，MSCI能否吸纳A股也是明年值得关注的事件。今年养老 金入市方案已然落地，明年有望进入实施阶段，长期投资者的入市显然利好市场发展。

　　低利率环境下的市场及估值

　　1、无风险利率、风险溢价与市场估值

　　在 需求整体低迷背景下，中国货币政策的放松使得市场流动性宽裕，无风险收益率持续下行。目前10年期国债收益率已经降至3%左右，而且估计未来可能还会下降 到更低的水平，投资者关心这是否能够给A股估值带来支持。结合海外情况来看，当前主要的发达经济体均已经面临货币政策超级宽松、无风险收益率在历史低位的 情形。基于对美、欧、日及中国自身无风险收益率、风险溢价及估值变化，我们有如下判断和结论：

　　无风险收益率下降支持估值扩张的前提是风 险溢价保持稳定或者伴随下降。无风险收益率下行到市场估值变化中间还有另外一个变量就是风险溢价，如果无风险收益率下行，但风险溢价是上升的，那么市场估 值也不一定能够提升。欧美日几大经济体过去多年的无风险收益率都是下行趋势，但整体估值区间相对稳定，原因就是风险溢价的变动可能会抵消无风险收益率变化 对估值的影响。

　　无风险收益率下降往往是被动的，可能为了应对总需求不足，而这一般意味着增长预期低迷甚至系统性风险上升。值得注意的 是，无风险收益率下行往往是因为货币放松引起，这一般是为了应对经济需求不足、甚至是系统性风险。在这种情况下，无风险收益率下行并不一定立刻能够带来风 险溢价水平的稳定或者下行。相反，一旦增长预期不稳、系统性风险上升，风险溢价水平会明显上升。即使无风险收益率下降，市场估值也不是上升而是下降。

　　在增长预期稳定情况下，较低的无风险收益率能够起到支持市场估值扩张的作用。虽然无风险收益率对于估值的作用并不直接，但一旦增长预期稳定、系统性风险降 低，无风险收益率维持低位可能会对估值起到支持作用。2013年之后美国、欧洲、日本等市场虽然盈利增长并无明显改善，但估值都已经相比2011年年底扩 张了50%或以上，恢复到市场历史估值区间的相对高端，可能就与这段时期较为宽松的货币政策、较低的无风险利率有关。

　　行业层面上看，两类行业估值扩张将高于市场。考察欧美日三大市场过去近四年市场估值及行业估值的变化可以发现，增长预期稳定且相对快（传媒、信息科技、医药、休闲娱乐等）、低利率的环境中需求有改善的行业（房地产及相关建筑、保险等），估值扩张将高于市场。

　　具 体到中国，过去两年中国无风险利率降低已经导致A股估值大幅扩张（当前A股蓝筹股估值相比2014年年初已经扩张50%以上，而盈利增长并无明显改善）， 表明市场对无风险收益率降低已经有很大程度的反应。而当前中国经济增长预期并无明显改善，如果增长继续下滑可能会引发对信用风险、金融体系等问题的担忧， 风险溢价水平可能会因此上升。

　　2、利率下行背景下的股市及行业

　　利率下降将节省财务费用，也可能刺激总需求。目前A股 非金融类上市公司财务费用占收入的比例是1.5%，利息支出占收入的比重是2.2%，与银行的平均贷款资金成本密切相关。每25个基点的降息将使得利息支 出降低5.6%（占利润的比例约3%）。行业层面看，高负债行业对降息的敏感度更高。

　　利率下降并不一定意味着股市上涨。从发达经济体案 例来看，2000年之前无风险利率下行期股市往往有不错的表现，这之后无风险利率下行期股市往往表现不佳，而2008年危机之后，各国央行实施货币宽松政 策导致利率下降的同时，泛滥的流动性也推动了股市上涨。从中国的情况来看，在1998年至今的五次无风险利率下降周期中，市场仅在1998年以及最近一次 的利率下降周期中上涨。

　　展望未来，在中国经济潜在增速下台阶的大背景下，无风险利率仍有下降空间，并可能在较长时间维持低位，以支持结 构性改革及经济转型。这意味着低利率环境可能持续存在，这与之前几次利率下降周期（特别是2004年、2008年和2011年的周期性政策放松）并不完全 可比，而与1998年开始的放松与改革周期有一定的相似之处。

　　对利率较为敏感的高杠杆行业有望受益利率下行周期。历史数据表明，利率下 降周期中，非金融企业借贷成本随着基准利率下降而降低，财务费用增速也有所放缓。测算表明，非金融企业年化借贷成本下降25个基点，减少的利息支出将占利 润的3%，对有色、煤炭等高杠杆行业而言影响更为显著。

　　盈利：

　　自上而下盈利增速为4%

　　自上而下地预测，A股市场盈利在2015年增长5.9%基础上，2016年有望实现4.0%的增长，其中金融行业总体零增长，非金融行业盈利增长9.8%。

　　1、预计2016年非金融业绩增速将略高于今年

　　1）预计2016年非金融收入相比2015年略有回升，主要基于以下原因：

　　· 部分中上游行业收入负增长幅度有望收窄。经历了较长时期的趋势下行之后，明年多数主要商品价格虽然仍可能继续下探，但降幅有望低于今年。因此，中上游一些 相关行业，如石油石化等负增长幅度有望收窄，而环保和部分已经进行产业升级的行业（如新型机械、部分轻工制造等）有望维持稳健增长。

　　·下游行业尤其是消费升级相关产业的收入端将维持一定的增长。从目前情况来看，虽然经济整体低迷，但部分产业，如文化传媒互联网、新能源汽车、医疗保健、餐饮旅游等行业仍将维持较高景气度。

　　2）利润率或将温和提升

　　毛利率有望继续小幅提升。预计明年多数大宗商品价格仍将维持低位，有助于A股非金融上市公司毛利率的温和扩张。

　　费用率节省，特别是财务费用的节省有助于利润率扩张。预计明年货币政策仍有望进一步放松，有助于减轻非金融企业的利息成本；明年将有更多国企推进国企改革，可能的减负增效措施有望带来管理费用的节省。

　　“营改增”等税改将在明年继续推进，有望减轻企业税负。财税体制改革将逐步减少间接税比重，提高直接税比重，在整体上起到减税效果。

　　2、金融增速将较2015年下滑，银行业可能面临近十年来的首次负增长

　　2015年施行的货币放松政策拉低了银行明年的净息差。2015以来的降息降准对银行静息差影响显著，若银行资产规模增速及资产负债结构保持稳定，预计明年净息收入增速将出现回落。

　　非银行业业绩将受制于高基数及资本市场成交量的下行。预计2015年资本市场日均成交额万亿元，明年中枢可能下降至8000亿元左右。再考虑新股重启以及双融等创新业务的缩水，预计证券行业2016年业绩有个位数的降幅。

　　目前市场对于银行业2015年和2016年盈利的一致预期过高，我们预计今明两年该预期将有较大幅度的下调。

　　3、行业方面，下游消费相关行业仍将平稳增长

　　总需求疲弱和原材料价格低位对于中上游行业的收入端影响相对较大，而一些小额消费型行业，如文化传媒、互联网、旅游等受益于大众消费升级，对冲了经济下行的不利影响，将在明年继续维持较高的景气度。

　　估值与流动性：

　　流动性整体宽松

　　1、流动性：受宽松货币政策影响，2016年整体流动性较为充裕

　　从资金供给面看，资金总体较为宽裕：经历6月份之后的股市明显波动之后，新增投资者数量、投资者活跃度、基金募集、双融规模等指标较峰值已经明显回落。在整体货币环境宽松格局下，预计明年资金供给应该仍然相对宽裕：

　　新增投资者预计为1500万左右：近期新增投资者数量已经从此前160万/周的高点降至30万/周，降幅超80%。按目前的增量预计，明年将新增1000-1500万的个人投资者；

　　公 募基金、私募基金、券商、保险等金融机构预计将带来4000-5000亿元左右的资金增量：今年股票型及混合型公募基金共计发行1.3万亿，预计明年该规 模将大幅缩水，预计在3000亿元左右；私募基金、券商等金融机构明年的新发产品募资额预计在1000-2000亿元左右；

　　养老金入市预计带来1000-2000亿左右的资金：预计明年养老金入市将进入实施阶段，理论上入市上限为6000亿元，预计实际初期入市资金可能在1000-2000亿元左右；

　　若明年MSCI吸纳A股或QFII/RQFII进一步放开，也有望带来500-1500亿元的资金供给；

　　潜 在入市资金充裕：6月后的股票市场波动导致资金外逃，在流动性充裕环境下债券等其他资产明显受益。从居民企业资产配置的变化可以看到，债券市场中发行最为 市场化的公司债在三季度出现井喷。居民企业资产配置中，估算股票类资产占比已经从二季度的20%下降至14%左右，房产、银行理财、债券和储蓄的配比有所 上升。

　　2、从需求角度来看，2016年潜在资金需求在1.5-2万亿左右

　　高管减持：2015上半年上市公司高管减持规模在4000亿元左右，下半年受政策影响减持暂停6个月，明年将会放开。考虑到股东减持规模和市场估值的正相关性，预计2016年的减持规模在5000-6000亿元左右；

　　增发配股融资：年初至今再融资规模近8000亿元，预计全年将突破万亿。明年再融资规模将与今年持平，预计为1-1.1万亿元；

　　新股首发融资：新股发行年内将重启，预计初期新股发行数量和节奏仍将受到一定的限制，明年的总融资额可能在500-1000亿元；

　　新兴战略板块融资：若明年上交所的新兴战略板块开启，粗略预计首批上市公司2016年的融资需求在500-1000亿元左右；

　　潜在市场开放举措带来的资金净流出：金融改革将使得资本市场进一步开放，预计部分资金将通过QDII&QDII2、基金互认、互联互通等方式投资港股及海外市场，预计明年通过这些渠道流出的资金在2000亿元左右。

　　增长与改革预期变化、汇率波动等因素可能使得资金阶段性地进出股市。从资金供需角度明年A股市场可能呈现为供需两旺、资金宽松的局面。市场并不缺乏潜在的入市资金，可随着行情和市场情绪的变化阶段性参与市场。

　　3、市场估值：对流动性宽松已经有所反应

　　从 估值角度看，目前代表蓝筹的沪深300指数前向12个月动态市盈率为11.5倍，略低于历史均值，相比2014年年中有约50%的提升，而创业板指数目前 TTM市盈率估值又恢复到74倍。我们认为这些估值水平在很大程度上已经反应了资金面的宽松预期，能否继续大幅扩张取决于政策力度、增长及改革能否大幅超 越预期。

　　行业配置：

　　自下而上，守正出奇

　　1、行业配置和主题选择

　　与2014、2015年自上而下的行业配置发挥明显作用相比，2016年的行业配置和主题选择要注意如下几点：

　　市场对无风险收益率下降已经有所预期。目前蓝筹A股估值相比2014年年中提升了约50%多（中小市值股票也有明显提升），考虑到在此期间市场整体盈利增长并不显著，估值的提升主要是因为资金成本下降导致，表明目前的市场对资金利率下行已经有一定程度的反应。

　　自下而上为主，自上而下为辅。目前市场对“老经济持续不行”以及“新经济是希望”的预期都在各自板块中有了较大程度的反应，在这样的情况下，自上而下的行业配置思路发挥作用的余地有所减小，而边际上可能更需要注重自下而上的研究和发掘。

　　坚 守价值，守正出奇。给定目前较低的市场利率以及目前宏观经济整体可能依然增长乏力的格局，行业配置一方面要“守正”——坚守价值，在兼顾估值情况下寻找较 快的增长机会。另一方面由于资金价格整体低廉也会导致阶段性和局部性的投机气氛，主题投资也会较为活跃，需要通过抓住一些阶段性和主题性的机会来“出奇” 制胜。

　　2、超配两大类行业，相对低配偏上游行业及科技硬件

　　综合最新的宏观环境、行业进展、盈利及估值动态、机构仓位 等因素，建议超配两类行业：在较弱的宏观背景下仍能实现增长，且估值相对合理的大消费、大健康相关行业，包括医疗保健、食品饮料、轻工制造、传媒互联网、 保险等板块；有政策支持或者边际上可能会有变化的偏周期性板块，包括新能源与电力设备、环保、公路铁路物流等。

　　在整体需求偏弱背景下，相对低配估值尚不便宜、盈利增长无起色的偏上游板块，包括石油石化、煤炭、钢铁等，以及目前估值不便宜、周期回落尚无触底迹象的科技硬件板块。

　　3、阶段性关注十大主题

　　在 市场关注系统性风险的时候，主题性机会往往缺乏吸引力，预计在市场相对平稳、无系统性风险担心阶段，受相对低的资金成本驱动，主题性投资机会仍然还会活 跃。结合中国经济中结构性的变化趋势（新老经济结构调整仍在继续、服务业占比可能仍在扩大）、政策变化（政策发力局部领域保增长）、改革动向（国企改革等 仍在推进）、科技行业的周期及趋势，我们筛选出了可能在2016年出现阶段性活跃的十大投资主题，主要包括：价格改革、国企改革、金融开放、环保与新能 源、云计算大数据与无线互联网、人工智能、虚拟现实、动画与漫画、大健康、文教体育等（具体见下表）。

　　4、模拟组合推荐

　　结 合行业配置思路，并参考中金行业分析员对行业及个股的判断与推荐，我们组建了包含23只个股的模拟组合：恒瑞医药、天士力、益佰制药、华海药业、华润三 九、山西汾酒、贵州茅台、伊利股份、东方国信、奥飞动漫、众信旅游、美的集团、宇通客车、碧水源、晨光文具、保利地产、首开股份、中国铁建、上海机场、中 国平安、平安银行、新宙邦、华测检测。

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