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　　——探寻A股市场运行节奏

　　《红周刊》特约作者 张宇

　　2015年市场将继续以大为美？下半年以来A股蓝筹板块的崛起让投资者对蓝筹行情充满了期待。从理性而言，这似乎又是一次过度外推，在填平估值洼地之后，一些缺乏增长的蓝筹股将上涨乏力。投资者更应该做的是，找出那些依然还在洼地、且有预期催化剂的公司。

　　踏准运行节奏赚大钱

　　券商宏观分析师言：“今年宏观主题就是有钱，策略主题就是任性。这是小聪明，不是大智慧”。实际上，这种任性行情从6月中下旬开始悄然发酵，及至11月愈演愈烈为明显的赚钱效应。为何大盘蓝筹此时发力？投资者现在能够列举出一堆理由，主要是降息提升了风险资产的价格。但万变不离其宗，地心引力定律在A股依然发挥作用。

　　本刊记者统计了2011年以来大小盘股的走势，发现以创业板指(399006)为代表的成长股在2011年上半年大幅杀跌超过25%之后，从下半年开始跌势渐趋缓和(见图1)，并在2012年11月最后一跌后与市场同步在12月4日见底。而上证指数(000001)半年线显示，在2011年下半年出现了20%下跌，之后虽然也在12月4日出现了见底回升，但是次年6月因钱荒再创新低(见图2)。从图1、图2对比来看，可谓是先跌的先涨，创业板率先止跌企稳，在经济转型成长预期的推动下，从30.22倍的市盈率水平上涨至2014年12月中旬72.35倍的水平；而上证指数同期在经济周期下行背景下从10.68倍的市盈率最低跌至2014年5月初8.95倍的水平。

　　冰火两重天的估值对应着不同的预期，而经过两年炒作的创业板业绩却显示，归属上市公司母公司净利润的真实增长却低于预期。而上证A股虽然去产能、去杠杆之下业绩依然每况愈下，但是估值优势此刻尽显。尤其是，6月9日央行[微博]决定对符合条件的商业银行以及促进消费的金融租赁公司定向下调存款准备金率0.5个百分点，以及国企改革、沪港通等一系列强化投资者正面心理预期的利好政策出台，点燃了投资者对蓝筹股的热情，市场节奏切换到蓝筹也在情理之中。

　　蓝筹的估值修复空间不高

　　下半年此轮蓝筹行情实质是估值修复行情无疑，券商分析师也普遍认为这是一轮分母驱动的行情。很明显，PE=e/r-g，此轮行情明显得益于必要报酬率r的下行，虽然预期中蓝筹股的净利润增长率g依然脆弱。本刊记者统计了2014年下半年以来部分低估值板块的情况(见附表)，发现经过半年的修复，多数曾经的低估值板块已经修复到行业3年平均市盈率之上。

　　本刊记者又从WIND提取这些行业的基本面来看，除了水泥制造、高速公路、券商等少数行业中报向好之外，其他进行了估值修复行业的行业业绩均继续恶化，特别是房地产行业2014年中期首次出现了负增长。具体分析来看，水泥制造和火电均受益于煤炭价格的大幅下跌，比如光大证券跟踪数据显示，1~6月份水泥利润增速为52.69%，而产量增速、收入增速则分别为3.58%、7.03%，行业的销售净利润率小幅提升，盈利质量明显改善。而券商股除了市场活跃带来的业务增长之外，还有沪港通、注册制等利好因素刺激。

　　多数蓝筹公司集中在传统行业。无论是从制造业PMI来看，还是从固定资产投资增速来看，传统产业的下行周期依然没有结束。安信证券宏观分析师高善文[微博]认为，未来两年传统行业供给端将继续收缩，有利于上市公司盈利水平的改善。2015年公共财政支出会维持在5%~10%的增长区间，以赤字率上升来推动经济发展，且房地产拖累经济的下行周期也将在明年4月份结束。记者注意到，刚闭幕的中央经济工作会议也把“努力保持经济稳定增长”放在首要任务，表明传统行业不会有大幅下行空间，但因为GDP增速下行趋势既定，也限制了这些传统周期行业发展的空间。多家私募机构认为，传统周期蓝筹行情将在估值和业绩的波动之间取得弱平衡。

　　有一种机会叫没涨

　　最近1个月的万亿天量成交以及指数迭创新高让市场普遍预期上证指数将站上3000点、5000点，但是江浙私募投资总监王伟不无忧虑地说，2015年操作难度更大，或许宽幅震荡也未可知。统计显示，以传统蓝筹为代表的上证指数半年上涨了近50%，而创业板指数也上涨了130%。股市运行节奏未来将指向何方？王伟指出机会在于还没有上涨的低估值个股，且这些个股还需存在着强烈的催化剂预期。从今年低估值行情演绎来看，A股市场事件驱动型特征一如既往，从6月下旬以来，在各种利好政策催化下长期横盘的大盘蓝筹开启了一轮估值修复行情。经过此番风格轮动之后，市场中尚有投资价值的估值洼地寥寥，而这些落后股正是我们应当关注的。

　　交银国际2015年策略认为，根据流通市值/M2比例15%，得出上证综指的理论峰值在2900点附近，如果市场估值模式切换，则最高有望到3400点。而从证监会[微博]的最新精神来看，肖钢主席把推进IPO注册制改革，增加新股供给作为重要任务，而事实上本月以来新股发行批文的发放速度明显加快，再次发出了12张批文，而且还推出了国信证券这样募集额近70亿的大盘股。这些表明，2015年或许并不像投资者想象中的那般乐观。作为个人投资者，不要纠结于已经大幅涨高的券商股，此刻需布局下一个有好预期的低估值公司，不管它是没涨过的，或者是跌下来的公司。

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