新浪财经讯 11月26日消息 国泰君安证券[微博]2015年投资策略研讨会11月26日在上海召开，国泰君安研究所所长黄燕铭表示反思2015年的股票市场，结论很简单，无风险利率在下降，风险偏好在上升，经济增速下台阶，股市还可以继续走牛，债市的牛市已经走到了尾部，而股市的牛市还在继续，甚至刚刚开始，我们继续倾听牛市的声音。

　　黄燕铭：谢谢，今天的介绍就到这里，最后想给大家做一个总结，大概5分钟的时间。说到今天会议的题目叫新繁荣的启动，我讲几个方面的问题，大家看到今年1月份的时候，在东方财富有一个演讲叫股票价格不是树上的花，其实2013年也好，2014年也好，这段话表现得很清楚，树上的花开，股价是涨的，树上的花不开，心里的花也可以开，也可以涨。

　　2014年为什么很多人会对股票市场作出错判，执着于宏观经济统计报表数据，那只是一个符号世界，并不是经济本身。

　　很多人执着于“我”所知道的实体经济，却不知道客观世界究竟是可知还是不可知，从来就没有想过。

　　很多人都执着与经济增长以及公司的业绩，看GDP的G，增长率，看上市公司的EPS，很多人跟我说明年的业绩没有，怎么股价会飞？却不知道股价价格除了分子还有分母。2013年股票价格炒的是分母，2014年炒的也是分母，2015年依然是炒分母。所有人对分子的理解都非常好，可是对分母的理解却相当糟 糕，为什么是这样？因为所有分子变成事实的时候，都可以在报表上找得到，GDP的经济增长率，和上市公司的EPS在报表上都找得到。但是你会发现一个问题，每一个指标都是未来的预期，当它变成现实的时候，它们都将化为乌有，分母上的每一个指标你在报表上永远都找不到，所以这对我们来说在研究中就出现了这 个困难。我在过去的研究当中非常希望建立一个模型，通过模型把指数的变化计算出来，拟合出来，后来我想明白一个道理，这根本就是一件徒劳的事情，很简单，我问大家一个事情，一个杯子加一个杯子等于两个杯子，可是我问你，一颗心加一颗心等于几颗心等于几颗心？有的人告诉我两颗心，我说：“你回家去吧，别玩股票了。”答案应该是“鬼才知道。”所以用一个数学模型计算股价根本是不符合实际情况的。”符号世界可以刻划客观世界，但是不能刻划人的内心世界。在存在、认知和符号的世界里去寻找投资机会，我写的那篇文章，任博士看到400点，那篇文章讲的是策略研究，一定是唯心和唯物的结合，你用纯粹的唯物主义去看股票市场，去看策略，你一辈子都看不懂，为什么我们最后在策略上会有新的思想？因为我们是把唯物和唯心相结合，我是物和心相结合的过程。

　　执着于客观世界和基本面，股票价格反映的是内心世界，我写的许韩非传(音)那篇文章的核心思想是告诉大家，股票价格变动和债券价格变动的原因是一样的，答案都是众人的心在动。所谓众人无心，证券投资就是这个道理。

　　执着于我心乃至我的见解，殊不知股票价格反映的是众人的心。

　　执着于价值投资或者成长投资，殊不知，任何一种投资理念都只是唯心所现，本无区别。就像肉和菜都是化合物，教育小孩吃饭不要挑食，教育大人投资不要执着某一类。证券研究与舍离一切执着，要把2015年的股票市场做好，不要执着于外在的物，也不要执着于我的心，到头来都是一个错，我们要说的是正确研究、正确投资是从经济学走向金融学，再回到经济学的一个过程，证券投资是从物到心，再回到物的过程，这是给我们到现场的礼物。证券投资到最后是一个边际思维，什么 叫边际思维？要找即将处在风口上会飞的垃圾，不是小鸟，是时间的边际和空间的边际，两个都可以找。

　　这是乔博士的PPT里面给到过的，在这个过程当中，中国证券市场从1990年一直到2012年炒的都是DDM模型的分子，最看重ROM、EPS和增长 率，2013年已经不是了，2015年更是这个样子，大家看分母上有两个核心指标，一个是无风险利率，还有风险偏好。

　　2015年的股票市场，我来总结一下，大家记住八句话就可以了，左手四句右手四句，左手四句是改革堵住三大资金黑洞，由此导致无风险利率下降，表现为增量资金入市，推升增量资金喜好的股票，低价股、低市值股、购并股约等于价值股(其实不是价值股)，2015年的价值股本质上是外围资金流入导致的，约等于价值股，你如果认为价值投资回归了，那只是一个假想，其实价值投资在2015年没有回归。

　　右手四句话也很简单，改革政策落地，依法治国出台，由此导致风险偏好上升，表现为存量资金投资积极性上升，刚才左边是增量，右边是增量。由此推升高风险特征的股票行情，什么叫高风险特征的股票，就是树上的花还没开，鬼知道哪天才开，可是心里的花却在乱开，那就是题材股、概念股、讲故事的股票，有人说讲故事 的股票是不理性的，骗人的，你说别人不理性，你就认为自己是理性的，你怎么知道自己是理性的？人类之所以为人类，因为人类有梦想，人类之所以有发展，人类有预期，炒预期和梦想没有错，题材股、价值股对我来说没有什么区别，只是左手脉搏、右手脉搏，都是人类世界的反映，左手脉搏、右手脉搏哪一个是高尚的，哪 一个是卑下的，不要说成长股是对的，价值股是错的，也不要说成长股是错的，价值股是对的，也不要说哪一个是高尚的，哪一个是卑下的，在一个历史阶段做一个历史阶段的事情。股票投资，过去的心不可得，未来的心也不要多想，把眼前将要来的行情做好了就可以了。

　　反思2015年的股票市场，结论很简单，无风险利率在下降，风险偏好在上升，经济增速下台阶，股市还可以继续走牛，债市的牛市已经走到了尾部，而股市的牛市还在继续，甚至刚刚开始，我们继续倾听牛市的声音。讲到这里可以结束了，可是历史却给我们留下了一个巨大的问号，究竟什么是无风险利率？直到今天，相当 多的投资者依然不理解，我说威廉·夏普给我们留了一个名词——无风险利率，可是什么叫无风险利率他没有讲透，我曾经花了两年多的时间去研究无风险利率，读了大的书和文献，有一天我读了一本经书，明白了什么叫无风险利率。

　　我的理解是不能以色法来理解无风险利率，而是要用心法去理解无风险利率，无风险利率在何处？在每一个人的心里，每一个人心里的无风险利率是不一样的，此刻、彼刻不一样，无风险利率也会不一样。无风险利率到底存在还是不存在？无风险利率既存在，也不存在，佛说，一切法都是佛法，一切说出来的法其实都不是佛 法，我要说所有的利率都是无风险利率，但是所有的利率其实都不是无风险利率，无风险利率只是人的一个内心感知。说到这里，很多人要崩溃了，没关系，花二十年，我相信你们的运气要比我好，我已经参悟了这个道理，也许你用一年、五年可以参悟出来。市场总报酬率减无风险利率等于风险溢价，你会发现无为因，无为 果。无风险利率到底可知还是不可知，我们留到晚上跟大家讨论。

　　晚上要跟大家讨论的问题，DDM模型、非DDM模型是谓DDM模型，分子和分母都是在描述人的内心世界，DDM模型整个是在描述人的内心世界，但是我们能 不能找到一个模型，准确地去刻划人的内心世界，答案是不可能。DDM模型离它所要描写的人的内心世界依然很远，在座的各位想一下，我写的任博士看多股市

　　400点，是在娱乐你，还是给我们传递我们的智慧和思想？我们给出的答案很简单，DDM模型实际上所有的指标都是既存在，也不存在的。无风险利率我们要说的是DDM模型的分子和分母是一回事，无风险利率和风险溢价其实是一回事，风险评价和风险偏好其实是一回事。你把所有这些东西都参悟了以后，把它化为乌有，微尘非微尘，是谓微尘，这样一句简单的话里面，展现的是一个大千世界，所以说证券投资很简单，是需要智慧的事情。如果说国泰君安研究所的研究报告比别 人有所不同，很重要的一点，我们是色法和心法相结合的一个过程。

　　今天上午的会议就到这里结束了

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