新浪财经讯 11月26日消息 国泰君安证券[微博]2015年投资策略研讨会11月26日在上海召开，国泰君安证券首席宏观分析师任泽平表示房地产长周期拐点实现，今年出清在加快，利率在宽松，利率在下降，改革在提速，资金流入资本市场。

　　以下是文字实录：

　　任泽平：感谢顾总、王总的激励，明年我们继续努力，也感谢在座的各位过去这一年对我们的支持和信任，谢谢！我报告的题目叫《为改革干杯》，应该说我是在市场的最低谷5月份，加入国泰君安的优秀团队。加入以后，陆续提出了一些观点，我们提出未来通过改革构筑了5% 的增长平台，比过去靠勉强维持的8% 的旧改平台要好，因为改革破旧立新了，无风险利率下来了，无效融资需求收缩了，企业的融资需求解决了，企业的利润改善了，中国经济的转型换档了，我们就有可能迎来一个大牛市。

　　那么在观察到中国改革的步伐越来越临近，改革越来越提速的情况下，我们发布了面对熊市的最后一战，我们认为改革将降低无风险利率，提升风险偏好，开启一轮波澜广阔的大牛市。抚今追昔，继往开来，展望2015年，我们愿意和大家一起分享我们对经济社会发展和改革的一些展望。

　　向大家报告两个方面的内容：第一，简单回顾一下2014年发生的一系列重大事件背后的逻辑是什么，然后再来看这些逻辑在2015年是被加强还是被破坏掉的，2015年会发生什么。2014年，我们认为是一个转折性的年份，是一个十分不平凡的年份，甚至是一个具有划时代意义的年份，为什么呢？我们可以看下面这两张图，第一张图是我们的经济增速，我们可以看到2014年的GDP大约是7.3%，这是什么概念呢？这是最近24年以来GDP增速的新低，我们讲增 速换档已经在实实在在地发生。今年的GDP增速创了1991年以来近24年的新低，但是我们再来看资本市场的表现，可能是最近这5年资本市场表现最好的年 份，债券一点都不逊色于股票。

　　我们不禁要问，在2014年究竟发生了什么？为什么各界对中国的未来如此充满了信心，而过去这几年，这个信心都没有得到有效的恢复。在2014年一定是发 生了具有划时代意义的转折性事件，那么在2014年发生了什么呢？我们认为这个时代需要用政治经济学思维来思考问题的时代。从政治领域，我认为在今年的二季度以来，市场和社会各界越来越确认新一届中央集体是锐意推动改革的，我们经常讲改革是唯一的出路。毫无疑问，没有改革一切可能就没有未来，一切都是镜花 水月。但是今年，尤其是2014年，市场越来越确认政府打虎反腐、锐意改革等方面的勇气和决心，让我们对未来恢复了信心，提升了风险偏好。我想，这是今年发生的第一件具有划时代意义的事件。

　　第二件事情是房地产长周期拐点实现，今年出清在加快，利率在宽松，利率在下降，改革在提速，资金流入资本市场。但是我们不禁要问：为什么在今年？在二季度以来发生的这些事情？为什么不是在一季度？为什么不是在去年？为什么不是在前年？我们打一个比方，叫一石激起千层浪，那么一定是有一块石头掉进了平静的湖 面，产生了一系列的涟漪效应，那么谁扮演了这块石头呢？我认为是房地产长周期拐点出现，这也是一个划时代转折性拐点的意义。我们为了对冲房地产投资下滑，所以在二季度开始政策转向宽松，利率开始下降。因为土地财政收入的坍塌，导致了财税改革的提速，进一步压低了无风险利率，提升了风险偏好，让大家进一步确 认了改革的勇气和决心。

　　因为房地产长周期拐点，大家预期未来房地产市场出现了长周期的拐点，所以居民的大类资产配置发生了变化，大量的资金从房市、理财、信托，从各种影子银行的渠道流入到这个市场，所以说我们就进入了一个增量资金的市场，不再陷入存量的困境。所以，我认为是房地产长周期拐点的出现打破了这个平静的湖面。

　　我们来看德日韩的增速发展期，都是与房地产长周期拐点重叠的。德国的经济增速换档是在60年代，房地产长周期拐点也是在60年代。当大家都不买车买房，或 者达到峰值的时候，都开始消费的时候，经济增速自然就下来了，就像总书记讲的这是一个经济规律，这是一个客观规律。

　　日本在70年代、台湾80年代、韩国90年代，都出现了房地产长周期拐点，都出现了经济的换档，中国的房地产周期拐点就在现在。建筑峰值到达城镇户均住房 1套左右，改善性的职业需求占整个住房市场的32%，这就意味着我们房地产市场进入了一个新的发展阶段，由供不应求向供求基本平衡，由快速发展向平稳发展，由首次职业向改善性职业，由新房向存量房，也就意味着房地产建筑的长周期拐点出现了。为什么把房地产作为经济推演逻辑的出发点呢？因为房地产太重要 了，房地产的市值是200万亿以上，房地产占26.6%，如果加上基建和制造业，占整个固定资产投资的40%。正是因为房地产长周期拐点的出现，下游产能 过剩的行业要加快出清，那么政策的宽松，二季度政策为什么变得非常宽松呢？因为二季度房地产出现了较快的下滑，从20%下滑到12%，所以政策频繁出手宽 松来对冲下滑，改革提速应对土地财政减收，融资需求收缩导致利率下降，资金从房市和理财流入股市。这是我们过去所看到的，造成现在股债双牛的很重要驱动，这就是我们所处的时代，类似于1996年到2000年，我们处在一个转型变革的背景。

　　展望2015年，大致的看法是这样的，我们处在一个增速换档的关键期，有可能中国经济增速在2016年、2017年将探明中长期的底部，如果回顾这一轮的 中国经济增速换档，我相信在座的各位应该都有比较清晰的记忆，从2010年到2012年的2月份属于快速的下滑期，从12.1%一路下降到7.9%的 GDP增速，2010年到2012年我们对增速换档的认识没有这么透彻，大家感觉到没有力度。从2012年的二季度到现在，我们可以看到经济增速下降的幅 度开始趋缓，这就进入了一个增速换档期的第二阶段，由快速下滑到缓慢下滑，大家隐约地感觉到中长期的底部正在逐渐找到，接近但还没有到，新常态是一个进行时，而不是一个现在时。

　　我们对2015年的GDP增速看法可能要到7%左右，正在接近但还没有到达新常态，房地产投资有可能下降到5%左右，我们上调房地产投资7%到8%，物价总体在明年上半年有可能继续处于通缩的背景，CPI达到1.8%到2%，这意味着经济还在缓步往下走，物价还在通缩，这意味着货币政策有继续放松的空间， 财政政策有继续加码对冲地产下滑的要求，甚至2015年仍然是一个货币政策和财政政策双宽松的年份。与此同时，明年改革将持续，中央通过了一系列的改革方 案，在明年将落地，而且明年是十二五规划的最后一年，也是十三五规划将出台的一年，我们在这个市场上寻找风口，明年的风口很多，最大的风口是改革，我们对未来仍然保持一个积极的态度。

　　谈一谈我们对明年货币政策、财政政策和改革的展望，我在11月19日发报告，叫离降息降准还有多远，然后国务院推出了国十条，11月20日汇丰PMI指数低于预期，11月27日发生了降息的事件，这印证了我们的判断，未来的货币政策将由定向宽松面向全面的降息降准，为什么会有这样一个转变呢？我们认为未来全面的降息降准为主要的货币政策工具，新的宽松时代开启了。这一次降息不是一个孤立的事件，它是整个货币政策、公共政策、演化逻辑走到现在的必然现象。明 年将会由全年的降息降准替代今年眼花缭乱的各种工具，而且从政策的层面有可能会加码。我们为什么会这么看呢？过去我们不敢放松，因为房地产泡沫在往上走，旧的增长模式还没有破掉，无效的投资需求还存在，所以我们放松货币政策担心加杠杆。从1953年之后，我们吸取了一个教训，存在财务软约束的背景下，这种中性偏紧的货币政策是失效的。比如说地方政府，继续膨胀它的无效融资需求，所以当时就认识到中性偏紧的货币政策试图挤出边际上的无效需求，在西方市场上行 之有效的在我们这边行不通的。所以1953年之后我们的货币政策开始转向宽松，但是要转向全面的降息降准也是面临着困境。收紧担心触发钱荒，放松又担心促 进旧的加杠杆。所以过去2014年做了各种眼花缭乱定向工具的创新，从今年的实施效果来看非常有限，企业的融资难问题仍然没有得到解决。而且大家认识到，赋予货币政策调整的功能，在世界各国实践当中都是失败的，作为一个总量政策，不具备调节的功能，而且大家逐渐认识到定向的宽松是一种行政，是一种倒退，不 透明，有失市场的公平性。所以，走到现在我们判断，定向宽松走向全面的降息降准只是时间的问题。42号文的出台，意味着软约束的部门后面逐渐硬约束，随着 经济的下行具备了降息降准的条件，所以我们认为未来将会逐渐看到货币政策全面降息降准替代今年定向宽松的局面，财政政策未来也会变得宽松，也就意味着 2015年财政和货币双宽松的年份。

　　问题来了，政策宽松是不是反改革呢？这又是一个认识的问题，如果说你光刺激不改革，那毫无疑问是没有未来的，在不远的未来将爆发危机。但如果说政策宽松，而且推动改革，宏观调控将为改革提供润滑剂，提供一个稳定的宏观经济。比如说1996年到1999年，朱镕基总理在推动改革的同时进行政策的大幅放松，货 币政策存准率从9%降到6%，你只要改革政策就可以宽松，这就是一个认识问题。

　　对于改革我们的看法是这样的，今年财税改革落地了，但是作为一个改革元年，我们认为对整个改革的思路，我们的看法是这样。2014年更多是改革方案的准备 期，中央通过了一系列的改革方案，财税、金融、土地、社保等等，未来这些改革的方案我们深信都不会束之高阁，会逐步落地，在2015年，2016年将涉及 到改革的攻坚年份。2014年是改革的准备期，2015年、2016年将是攻坚期。按照中央的部署，就在2017年把改革攻坚战打了。我对改革的粗浅理解 是什么呢？改革的时间表将以财税始，以国企终，核心在财税、金融和国企三大改革，为什么呢？我们经常讲改革的目的是为了让市场起决定性作用，我们看中国的当前还有谁不按照市场的游戏规则来干呢？只有两个主体，如果我们能够硬化地方政府的财政预算，如果推动国企按照市场的游戏规则来玩，在未来几年，随着改革 攻坚战的打牢，市场将在资源配置中起决定性的作用，中国将换档成功，跨过中等收入陷阱。我们去年6700美元，今年将超过7000美元，如果攻坚战到 2017年，我们的人均收入将突破1万美元，进入发达国家的门槛，虽然存在地区的差异，但是就意味着中国增速换档成功了，所谓中华人民共和国的伟大崛起和复兴就实现了，未来的挑战将不再是经济改革，将是社会转型和政治改革，这就是我们对未来改革整个时间表和路线图的理解。

　　女士们、先生们，我们处在一个伟大的变革时代，这个变革不仅是政府政策的层面，也是微观企业的层面，我们看到了新一届中央领导集体锐意推动改革，我们也看到了企业家精神在我们国家重新焕发出了传统产业积极转型，新的产业即将破间而出，我们为生活在这样一个伟大的时代而感到幸运。毫无疑问，改革是唯一的出 路，我们深信市场经济的理念已经在我国扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，我们只会前进，不会倒退，改革是最大的红利，改革将引导未来。因此，让我们为改革干杯！

　　任泽平：我们一直提出一个观点，经济改革，财税先行，为什么呢？我们来看财税是什么，财税是政府自身的体制，中央和地方、政府与市场关系最基础的制度安排，只有这一套体制理顺了以后，它才可能理顺金融、国企改革一系列的体制。所以说我们可以看到，在90年代的时候，当时朱镕基总理推动的改革，先是财税改革，紧接着是金融改革，然后是国企改革，这是有它背后逻辑的，而且本身是什么呢？就像我们刚才讲的，财税改革是政府自身的问题。像地方政府财务软约束，经济不好，非 税收入高得不得了，这意味着什么呢？财税改革是政府自身的改革，政府自身的革命。你经常讲让这个改，让那个改，你自己要率先垂范。

　　所以，今年大家看，财税改革通过预算法，通过43号文，把地方政府过去乱收钱，乱支出的，年底突击花钱的事如果能够管住，那么我就相信，因为你对自己都约 束，但是如果财税改革对自己都约束不住，谈何去推动别人改革呢？因为国企可能还不如地方政府呢？所以财税改革从逻辑上来讲，一定是率先改，重塑大家对新一轮改革的信心，因为它是政府自身的改革，包括简政放权都是从自身开始改起，这样才是率先垂范。

　　财税改革分为三步，第一个是预算，就是把各个地方的账拿到一本账上来，资产负债表向人大和社会公布，我们以后每个人都可以去看地方的债，如果买了它的债券，你可以投诉和起诉，前提一定要透明，不透明就没有任何意义。

　　第二步就是权利下放，既然我对你进行了权利约束，资产负债表透明，我就可以把权限放给你，通过政绩的考核和市场的约束，这一步改革是什么呢？我估计环境税、消费税、房产税法将在未来陆续推出，这是政府的收支策略。

　　第三步上收事权，把大量下沉在地方，环境污染、食品安全的问题本来就是中央的问题，是上一轮的财税改革遗留下来的问题。我们的公共产品和公共环境就有可能得到保障，我们就有可能生活在一个更好的环境当中。

　　财税改革将降低无风险利率，提升风险偏好，谢谢！

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