新浪财经客户端：新三板两月融资逼近8年之和 将发布做市商制度规则

　　在前不久举行的证券行业创新大会上，证券业监管部门领导和业界人士对5月14日证监会[微博]《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》工作任务进行讨论，提出了任务分解表(其中可以于2014年度完成的任务均有明确落实日期)。与2013年行业强调风险控制为主不同，2014年证券行业以鼓励创新为主。在具体的政策落实中，本次创新大会相对于2014年3月底行业创新征求意见稿有较多超预期之处，这主要体现在加快券商向投资银行转型、完善证券业基础功能、发展私募市场和场外市场、财富管理行业转型、互联网金融等领域。新国九条是未来券商行业创新的总纲领，而本次行业创新大会在议题和基调上与之共振，预计后续若干细则将落地，这将推动证券行业持续创新。

　　券商股将长期享有创新溢价，行业的市场集中度将提高，在未来数年将催生出初步国际化的全能型投行，以及在某些业务领域领先的精品券商。维持行业“增持”评级，推荐标的：中信证券、兴业证券、东吴证券、方正证券和锦龙股份。

　　⊙国泰君安证券[微博]研究所

　　一 传统券商面临生存危机

　　2013年创新大会以风险控制为核心，2014年议题重新回到创新中来，大会明确了行业自主创新的方向。中国证券业正处于“大市场、小行业”的局面，目前的业务模式和资产体量与资本市场未来发展预期不相匹配。我们认为，我国证券行业放松管制、券商加快创新的驱动力在于：

　　1.直接融资比例须提升

　　2009年以来我国直接融资比重呈现下降态势，根据证监会相关研究报告，2012年底我国直接融资占比为42.3%，既低于美国(87.2%)、日本(74.4%)、德国(69.2%)等发达国家，也低于印度(66.7%)、印度尼西亚(66.3%)等发展中国家。过低的直接融资比例与我国经济社会发展的实际需求不匹配，也同时加大了经济系统风险在银行等中介组织的集聚。直接融资比例的提升既有赖于非银金融机构的发展，特别是传统券商向现代投行转型，也有赖于债券市场、期货市场和场外市场、私募市场的发展。

　　2.财富管理市场方兴未艾

　　根据央行[微博]相关数据，截至2013年我国居民银行存款总额达到45.2万亿元，但70%是以现金和存款形式，同期券商客户保证金余额仅约6000亿元。从余额宝[微博]资产规模爆发例子看，我国居民参与财富管理市场的意愿强烈。近年来由于股市不振，投资者参与股票市场的意愿低迷，更愿意投资银行理财和信托产品。但随着利率市场化的进行，未来市场无风险利率下降有助于提升股票市场的吸引力，也将有助于股权市场的发展。作为对相关资产创设和定价的主体，券商资产管理机构是最大受益者。

　　3.满足中小企业融资需求

　　在未来中国经济转型过程中，中小企业将在税收、解决就业、研发创新等领域发挥更重要的作用。融资难问题是目前中小企业发展的瓶颈，微观经济学理论表明，由于借款方与银行之间存在较高的信息不对称，银行会出现“惜贷”行为。而券商通过中介作用，可以通过设立产品(如设立中小企业私募债、垃圾债)、提供增信(如资产证券化)、通过VC/PE等中介组织为中小企业提供融资。可以说，券商比商业银行更适合解决中小企业的融资问题，符合经济结构转型的需要。

　　4.传统券商面临生存危机

　　2013年国内券商行业ROE约7%左右，既低于同期银行和信托业水平，也低于2006-2007年行业ROE水平。我们认为杠杆低限制了ROE水平的提升，而总资产不足制约了行业利润水平的壮大。目前经纪、投行、自营业务等传统业务占行业收入约70%，特别是以佣金收入为主的经纪业务收入比例达50%，受市场波动影响较大。本届创新大会上业界人士在行业发展方面取得共识：继续提升券商杠杆水平，壮大证券业资产规模，增加受市场波动影响低的业务比例，如做市交易、场外市场、FICC业务收入。

　　5.新国九条明确创新基调

　　新国九条是未来行业创新的总纲领，本次行业创新大会在议题和基调上与之共振。新国九条提出提高一个比重(直接融资比重)、发展两类市场(场内市场、场外市场)、完善三种主体(上市公司、中介机构、专业投资者)。新国九条明确完善券商等资本市场中介结构，证券行业将是政策落地最受益的行业之一。未来行业创新需要破除之前相关法规的桎梏，新国九条起到了保驾护航的作用。如股票发行注册制、证券公司实施股权激励、对证券公司客户交易结算、资产托管模式的改变、券商发债受40%净资产限制的放开等，目前均受证券法影响。在新国九条实施下，预计证券法修订预期增强，预计最快于2015年上半年修订完成，这有利于后续政策的落地。

　　二 券商行业创新仅仅是开始

　　本次大会上中国证券业协会印发了《证券业发展规划纲要(2014-2020)》，梳理相关纲要内容并结合与会人士的发言，可以发现本次创新大会有诸多超预期之处。

　　1.明确完善现代投行的五大职能

　　本次创新大会具体回答了“什么是投资银行”和“投资银行的基本功能”两个核心问题，明确了券商向投资银行转型的方向。会议指出现代投资银行应具有以下五个方面的特征：即直接融资服务提供者、资产管理和财富管理者、交易和流动性提供者、市场重要投资者和有效的风险管理者的基本职能。目前证券业务模式尚难满足上述五大职能，预计后续行业亟须推行的政策包括以下几个方面：

　　做大证券公司资产负债表，持续提升杠杆率。如中信证券董事长王东明建议明确证券公司一般贷款人的地位，参照巴塞尔协议III的规定采取资本充足率对证券公司的杠杆进行总体监控。如果上述政策能够落实，将有利于券商通过股票市场融资提高资本规模，通过发行短融和公司债、转融通、回购等工具提高杠杆率，券商资本负债规模将持续扩大。

　　完善证券业基础功能。5月份的行业证券创新意见稿强调支持证券经营机构拓展投资融资、销售交易、资产托管等基础功能，推进统一证券账户平台建设，建立与私募市场、互联网证券等业务相适应的账户体系；本次大会上业界人士希望监管部门尽快批准行业内30余家证券机构联合发起的联网互通支付平台公司(即“证联”公司)。预计“证联”公司的建立有利于完善券商的支付功能，减少银证转账制度带来的高昂交易费用。

　　扩大证券公司自有资金的使用范围。本次会议上中信证券领导建言，希望允许证券公司开展并购融资、过桥融资等业务；建议证监管部门允许证券公司参与银行间市场的外汇、信用风险缓释工具(CRM)、外汇远期等，允许证券公司开展跨境衍生品交易。上述业务的落实有助于搭建FICC业务线。

　　鼓励行业间兼并收购。券商将摆脱单一的通道服务提供商角色，通过创设产品和服务，将全面满足资本市场各参与方的需要。全业务线的业务模式需要行业产生若干大型投资银行，随着资本规模的扩充和业务模式转变要求，预计后续证券业收购兼并将趋于活跃，监管部门对相关并购行为的审批和并购的融资放开均会持鼓励态度。

　　2.大力发展多层次资本市场，特别是新三板和私募市场

　　本次大会上协会发展规划承认目前资本市场不能完全支撑多层次资本市场快速发展的需要，未来中国资本市场应该是股票和债券市场并重、场内市场与场外市场并立、公募市场与私募市场互补、基础金融产品市场与衍生金融产品市场协调发展的市场。

　　之前相关会议均未专门讨论私募市场，本次大会对私募市场的强调超过了之前的预期。安信证券董事长牛冠兴指出，私募市场以非标产品为主，产品结构、交易策略个性化特征明显，私募市场是多层次资本市场不可或缺的重要组成部分。根据证券业协会相关数据，截至2014年一季度末私募资产管理规模达到22.38万亿元，其中信托公司资管规模为11.73万亿，证券公司规模为6.08万亿，公募基金特定资管计划1.89万亿，私募基金2.77万亿。私募基金目前的发展规模已经超过了公募基金，监管部门有意将其纳入监管有利于其规范运作。

　　在本次创新大会上，前海股权交易市场成为场外市场创新的标杆。目前该市场已实现私募债融资规模3.35亿元，挂牌企业2800多家，前海为解决中小企业融资困局起到了示范作用：首先通过组织企业挂牌展示，营造中小企业发展新的生态环境；其次着力开发周转性融资产品，考虑到中小企业规模小、业务波动大，起步阶段实现股权融资难度大，故前海股权中心首先开发金融产品满足企业周转性资金需求；后续股权中心组织培训咨询，有利于提升中小企业的经营管理水平，促进业绩提供和后续融资需求。

　　3.加速产品与服务的升级和创设

　　本次创新大会对券商产品与服务升级既包括传统业务，也包括创新业务：

　　传统经纪、投行业务升级。大会明确促进券商由简单的通道中介模式向财富管理模式转型，促进股票发行注册制改革，促进并购重组业务发展；

　　加速创新产品创设。本次大会对资产证券化产品、衍生品、风险对冲工具的创设提出了细化意见。在资产证券化方面本次会议提出加速审批制改革，鼓励证券公司参与信贷资产证券化，建立信贷体系与证券市场的对接机制，制定REITS产品公开发行并上市的管理办法，预计资产证券化和REITS将成为首批推出的券商创新产品；在衍生品方面，本次会议强调尽快推出个股期权、股指期权等金融衍生品，以及原油期货、商品期权、碳排放权等商品衍生品，允许证券公司为各类衍生品交易提供做市交易服务；在资产管理业务方面，相关业界建言扩大集合计划的投资范围到非上市股权、债权及其他财产权利；取消自有资金参与集合计划的规模限制；取消债券正回购不超过集合计划净值40%的限制等。

　　4.券商牌照放开，鼓励交叉持股

　　本次大会上海通证券王开国董事长表示，金融体系中投资银行业包括了最富有创新精神的金融家，提升行业的创新竞争力需要加快开放。预计这将体现在以下几个方面：

　　鼓励交叉持股，券商牌照放开预期增强。美国约有4000家以上的券商，多以区域低折扣业务为主，全能的大型券商不超过10家。本次大会明确鼓励不同主体交叉持股，鼓励证券行业混合所有制发展，预计未来我国证券业将出现国有/民营、内资/外资并存的局面，牌照放开预期提升，一些互联网企业有机会拿到证券业牌照，这有利于形成多元的业务模式。

　　鼓励组织创新。以往在业务过程中，证券业务表现为“资金在银行、证券在登记公司，撮合在交易所”，券商的交易职能边缘化，组织结构僵化。本次大会强调打通“IT业务流程”、促进基层营业部角色转型，这有利于加速券商组织创新。

　　加速互联网科技企业与证券业的竞争升级。一方面，互联网科技企业和传统证券行业将在部分领域进行直接竞争，如低成本佣金业务；另一方面，预计两者将依据自身优势进行差异化发展，后者将成为未来的看点。互联网企业拥有大数据、云计算等先进技术和创新合作的互联网基因，而传统证券公司拥有风险管理、品牌信誉以及专业化团队等核心竞争力，在激烈竞争的同时两者将围绕各自的核心竞争力在客户分层、优势业务等方面走差异化的发展路径。

　　三 重点公司推荐

　　国内券商股将长期享有创新溢价，阿尔法基本面将持续向上，行业的市场集中度将提高，未来数年将催生出初步国际化的全能型投行，以及在某些业务领域领先的精品券商。维持行业“增持”评级，推荐标的：中信证券、兴业证券、东吴证券、方正证券、锦龙股份。

　　中信证券：维持“增持”评级，预计公司2014-2016年EPS分别为0.64元、0.79元、0.92元，目标价14.16元。公司投行与直投业务将受益于IPO重启及并购审批放宽；150亿元次级债发行已获证监会批准，融资融券等业务将获资本补充；作为券商行业龙头，公司将受益于行业政策创新。

　　兴业证券：维持“增持”评级，预计2014-2016年EPS为0.35元、0.48元、0.62元，目标价12.69元。公司正在诸多创新领域加大业务布局，体现在：1.沪港通启动促进机构分仓收入增长，股权质押业务份额保持5.5%以上；2.拓展小额信贷等差异化互联网金融服务，量价齐升；3.场外业务通过柜台挂牌私募产品实现银行信贷出表，预计2014-2016年净利润CAGR保持35%，高于行业平均；4.核心管理层锐意进取，海西经济区建设将打开场外业务空间，公司创新优势凸显。

　　东吴证券：维持“增持”评级，预计2014-2015年EPS分别为0.33元、0.41元，目标价11.0元。公司积极对接苏州各级政府、金融机构和企业客户，服务苏州市国企改革，推动零售业务向新型机构业务转型；新三板扩容“靴子落地”，依托苏州区位优势及政府扶持，公司发展新三板业务空间巨大；公司发展将受益于苏州国企改革和苏州中新(新加坡)经济开发区合作，有实施股权激励、管理层持股的有利条件。

　　方正证券：维持“增持”评级，预计2014-2015年EPS为0.26元、0.31元，目标价7.50元。并购民族证券将在地域、管理、资本扩充等多方面实现经纪业务协同，并购的协同效应体现在：地域拓展，合并将促进方正营业部从浙江、湖南拓展至华北、西南等区域；管理复制，方正零售经纪强在精细化服务，实行分包制，部均营业收入高出民族证券近15%，合并有助于原民族证券营业部效率提升，财富管理业务拓展空间大；资本提升，合并后公司净资本行业居前八，公司现有两融规模约89.2亿元，并购将提升资本中介业务实力，预计30亿元次级债发行将扩大业务份额至3.2%，双方合并经纪业务份额将整体提升至3%。

　　锦龙股份：维持“增持”评级，预计2014-2015年EPS为0.24元、0.34元，目标价19元。公司2014年转让水务公司股权所得资金将主要用于拓展证券主业，因投资收益确认一季度实现净利润2.1亿元，对应EPS0.47元，同比增加571%；公司控股的中山证券积极寻求互联网入口，调整佣金率后“惠率通”于5月19日上线，“小贷通”等创新产品密集推出；公司与金证股份签订战略合作协议，加速打造互联网模式的民营金控平台。

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