□华泰证券研究所 孙立平

　　 虽然市场刚刚经历了21个月以来的单周最大跌幅，但A股环保概念却逆市高歌猛进，部分大气污染治理概念股股价更不断创出反弹新高。环保股走牛的底气到底从何而来？应该说，环保概念既是传统的主题投资，但又和过去许多主题概念有着明显的区别。一般而言，A股市场的概念炒作源于事件性因素的刺激，本身很难给上市公司带来业绩的实际提升；但此次环保概念却有所不同，虽然也源于事件冲击，但却正给上市公司带来实实在在的业绩预期的变化，预计环保主题有望成为贯穿2013年全年的主题投资品种。

　　 雾霾天

　　 成环保概念爆发的催化剂

　　 毫无疑问，1月中旬开始在全国范围内蔓延的雾霾天气是此次环保概念爆发的导火索，尤其是大气治理环保股启动的直接催化剂。在主要城市公布PM2.5数值之后，民众第一次能够通过数据观察到环境污染的严重程度，这也触发了全社会对于环境的高度关注。自今年1月14、15日开始，北京、石家庄等地区PM2.5数值出现极端污染的状况，最高值逼近1000微克/立方米。虽然历经各种气象条件的变化，但是直到上周末，中东部主要城市依然受困于雾霾污染天气之中，这显示出大气污染的治理已到了刻不容缓的地步。

　　 虽然雾霾污染天气的出现有着各种气象的偶然性，但是污染出现本身则是中国经济长期重工化发展的必然结果。中国经济发展路径长期依赖重工业，尤其是钢铁、化工、建材等高污染、高能耗的行业。大量重化工业和能源行业燃烧的煤炭成为空气污染的主要因素和来源。随着2000年汽车逐步进入普通家庭以来，中国汽车数量进入了几何级数的增长期，汽车尾气排放带来的污染也成为了空气污染的新因素。因此，雾霾污染天气虽然有着各种偶然性，但是本身是国内经济发展的客观结果，这在发达国家经济发展中屡见不鲜。客观上，随着经济继续发展、汽车数量增加，污染物总量的继续增长也将不可避免。

　　 因此，环保的治理具有极强的急迫性和长期性，将贯穿经济发展的整个过程，尤其是在相对发达的阶段。从发达国家的经验来看，当经济发展到一定阶段之后，治理已有污染、防止污染程度加深就成为各国政府的统一路径。单就空气污染而言，由于使用煤炭为主的能源结构短期内不可能出现根本性改变，对重化工业制定严格的排放标准，加大除尘、脱硫、脱硝等要求便成为降低现有污染的必然选择。同时，提高汽车排放水平也是控制污染总量的重要手段。

　　 此概念非彼概念

　　 政策推动是关键

　　 环保主题不同于A股历史上很多遭遇“暴炒”的主题概念，它有着明确的现实性和长期性，能够在相当一段时间内给相关上市公司带来实际的业绩增长。A股历史向来都不乏各种主题和概念的炒作，其中绝大多数都难以给上市公司形成实实在在的业绩，因此多数都是昙花一现。然而，环保主题却正在面对巨大的投资机遇，正在带给上市公司明显的业绩增长，这同以往多数概念有着本质的区别。中国整体污染治理水平较低，而重化工业、制造业等规模庞大，环保投资也将规模巨大，且将伴随日后经济发展的全过程。我们注意到很多大气污染治理公司近年来都取得了不错的业绩增长。

　　 通常来看，提高环保要求会加大实施企业的运营成本，如果没有政策的推动将难以实施。“十八大”报告中环保作为生态文明建设的核心和重要工具，该行业成为政策扶持的重点行业，也成为贯穿2013年全年的重点投资主题。“十二五”规划中，政策推进环保的力度空前。《国家环境保护“十二五”规划》提出的总体目标较为严格，环保产业将迎来“美好时代”。根据《规划》测算，“十二五”全社会环保投资需求将达到3.4万亿元。从这一点而言，环保上市公司将能够在政策推动中获得前所未有的发展空间。

　　 环保概念

　　 有进一步延伸的空间

　　 从环保概念股整体的估值水平而言，目前整体PE约为35倍水平，相对于A股整体约13倍的估值水平而言，并不算低。众所周知，环保主题股大多都诞生于中小板和创业板，如果同创业板和中小板的37倍和28倍的整体估值水平相比较，则其估值水平就相对合理，整体上不存在过度的高估情况。

　　 环保主题虽然持续遭热炒，但是环保各个子概念板块的走势却不同步。受到雾霾污染直接刺激的大气污染治理公司涨幅最大，如除尘、脱硫、脱硝公司中三聚环保、龙净环保、三维丝涨幅都超过60%。毫无疑问，目前对于这类公司的炒作有着一定的投机特征，已经脱离了上市公司实际的受益程度，短期来看已经积聚了一定的风险。目前大气污染治理公司的平均PE接近54倍，估值相对较高。相对而言，环保中污水处理PE估值仅为30倍，垃圾处理子行业估值为26倍，因此，污水处理和垃圾处理相较于大气污染治理板块而言，有着明显的估值优势。

　　 上述两大板块同样也受益于政策的推动。从现实的污染水平而言，水污染和垃圾污染在中国危害同样巨大，对民众和环境有着明显的影响。因此，政策推动和投资规模也同样庞大，根据“十二五”规划测算，城市水污染投资规模在4500亿元以上，固体废弃物处理的规模也将超过8000亿元。因此，从估值、投资规模以及业绩未来成长空间角度而言，水污染和固体废弃物处理将是环保主题后续延伸的主要路径和方向。

　　 水污染处理方面，我们相对看好城市污水处理行业。到2015年城市将新增城镇污水管网16万公里，新增污水日处理能力4200万吨，城市污水处理率85%。我们认为膜处理在市政水处理领域的运用将日益广泛，成长空间较大。对于固体废弃物处理，我们相对看好垃圾处理领域，目前起点较低，前景相对广阔。

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