申银万国[微博] 张西林

　　航运近期观点：维持航运行业“中性”评级；短期资金建议继续等待，中长期角度建议资金战略性配置干散货子行业。

　　主要逻辑及理由：(1)近期BDI的走势验证了我们前期的判断：BDI的上涨不具备持续性，基于此我们建议继续等待。我们一直认为：节后BDI的上涨主要动力在于矿石补库存以及近期的北美谷物收获带来的运输需求；但由于北美谷物粮食歉收、煤炭和矿石下游需求疲弱，BDI上涨不具备可持续性。等待全年业绩方向明确，部分公司面临“ST”风险时，行业的估值风险将会进一步的释放。(2)从行业供给增速看，边际改善最大的是干散货行业。预计2013年行业的边际产能利用率上升：油轮—4.6%、散货—6.0%、集装箱—8.3%；由于干散货仅有6%的运力增速，边际改善最为明显。我们中长期配置角度最看好干散货子行业。(3)行业估值底部，安全边际足够；但近期缺乏股价上涨的催化剂。行业相对PB为0.62X，绝对PB为1.07X(均为历史最低值)；重置系数均较低(中国远洋和中海集运分别为1.02X和0.99X,中远航运和中海发展分别为0.76X和0.77X)。中长期角度建议选择重置系数低、公司层面能看到业绩改善的中远航运。

　　三季报回顾：航运行业三季报亏损收窄，业绩整体符合预期；财务压力重。

　　(1)2012年三季度航运行业实现归属于母公司所有者的净利润为-10.0亿元，亏损幅度较二季度环比下降63.6%；业绩整体符合预期(中海发展和中海集运因递延所得税项目调整均超预期，剔除影响后主营业务盈利亦符合预期)。从财务费用率看，行业的财务成本压力一直处在高位。近三个季度的财务费用率分别为2.9%、3.6%和2.5%。(2)行业毛利率自2011年四季度后逐季改善；但从环比改善幅度看，毛利率<营业利润率<净利润率。伴随毛利率逐季改善的是航运企业的经营性现金流。2012年三季度经营活动产生的净现金流为-1.4亿元，环比改善64.5%、同比改善85.9%。(3)我们倾向于认为毛利率的改善幅度更反映行业的真实情况：在行业供给过剩的情况下，继续向上改善的动力在逐渐减弱。细分三项利润率改善的原因看，净利润改善幅度最大主要来自于所得税费用的影响；而营业利润率的改善则有营业外收支的影响。从毛利率改善的幅度看，虽在旺季但毛利率水平仅维持二季度1.6%的水平。

　　班轮行业盈利是行业维持1.6%的毛利率的主要因素；亏损幅度收窄主要源于主营之外的因素。

　　(1)进入三季度之后，班轮行业虽未见进一步超预期，但基本与二季度持平。班轮行业在二季度扭亏并在三季度持续盈利是行业大幅改善并维持1.6%毛利率的主要原因。(2)亏损幅度较二季度进一步收窄主要源于主营之外的因素。中海集团下的中海发展和中海集运三季度业绩均因递延所得税项目超预期。若剔除此项因素，三季度全行业亏损额度基本与二季度相当。

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