行业近况:

　　经中国证监会批准，中国证券金融公司27日发布《中国证券金融股份有限公司转融通业务规则(试行)》和《中国证券金融股份有限公司融资融券业务统计与监控规则(试行)》，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司同日也发布了转融通业务配套细则，标志着转融通试点实质启动。

　　评论:

　　转融通规模有多大？短期来看，约为400亿；中期来看，约为1800亿；长期来看，融资融券（含转融通）规模可以达到股市市值的1%左右，融资融券规模将随市值增长而增长。

　　短期：目前证券金融公司已经到位的注册资本金为75亿，据媒体报道，目前证券金融公司正计划增资扩股，预计将资本金规模扩充到120亿。除了资本金，证券金融公司正筹措发债，第一期发售200亿元1。此外，证券金融公司还可以利用券商保证金，考虑到试点券商监管评级较高，我们预计，初期保证金比例要求将为20%，意味着对证券金融公司而言可以利用的负债为80亿元((120+200)*20%/(1-20%))。

　　中期：证券金融公司净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%，融资融券业务按照融资融券规模10%计算风险准备，长期次级债务计入净资本的数额不得超过净资本的50%。按照证券金融公司注册资本120亿元、借入60亿元5年期以上次级债的假设，转融通最大规模将达到1800亿元。

　　长期：转融通机制完全理顺之后，按照美国和日本的经验，融资融券余额（含转融通）占市值的比例稳定在1%左右，意味着融资融券的规模将随市值增长而增长。我们预计，中国证券市场融资融券规模（含转融通）

　　将在2015年左右达到股市市值的1%，对应融资融券余额约为3600亿，其中转融通1400亿。2015年之后，转融通规模将随市值增长而增长。

　　转融通启动之后，融资还是融券将会得到更快发展？短期来看，先推转融资；中期来看，对融券的促进作用不可小觑。

　　短期：证券金融公司总经理8月20日接受采访时表示，“先推出转融资，由于技术准备工作仍待完善，将来时机成熟后再推出转融券业务”2，因此，转融通机制启动初期，只会有转融资业务。

　　中期：从发达国家实践来看，转融通推出之后，转融资占据主导地位。但转融通的启动极大地丰富了融券券源，使之不再局限于证券公司自有券种；同时，我们预计，转融通启动后，融券成本将由目前的8-11%下降至6-7%，有较为明显的降低，对融券的促进作用不可小觑。

　　对券商有多大的利好？到2015年将贡献3.2%的净利润。

　　目前融资利率为六个月基准利率加三个百分点，对应利率为8.6%，我们预计，转融通推出之后，无论是转融资还是转融券，证券公司的利差均为2个百分点左右。2015年将贡献收入44亿（其中利息净收入和佣金收入各为23亿和21亿），占证券行业总收入的2%；以50-55%的净利润率计算，将贡献净利润23亿，占证券行业净利润的3.2%。如果考虑利用自有资金开展的两融业务，融资融券（含转融通）合计将贡献13%的收入和23%的净利润。

　　哪些券商会利好？首批试点券商共计十一家，其中六家为上市券商，包括海通、华泰、招商、广发、中信、光大。

　　估值与建议

　　转融通启动、新三板扩容、资管业务正式松绑、中小企业私募债推出，各项创新和监管放松措施进入密集落实期，为证券公司长期盈利能力提升和业务转型奠定扎实的基础，我们依然看好券商行业中长期结构性机会。目前A股大型券商交易于1.5倍2012年市净率，中信和海通估值仅为1.3倍2012年市净率，考虑到中国证券公司极低的杠杆率，目前的估值表明市场并没有反映创新业务溢价，股价继续向下的空间较小。A股证券公司中，首推中信证券、次推海通证券和光大证券。港股证券公司中，我们偏好中信证券。

　　风险提示

　　股票市场的持续下跌将带来经纪业务和自营业务双重萎缩，进而导致证券公司股价下跌。

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