银行业：两个矛盾一个焦点
——银行业8月份投资策略
投资要点：
.投资策略我们认为近期银行板块存在超跌反弹机会，主要催化剂在于相对增长确定的中报业绩、动态PB和基金配置仓位触底；行业政策上我们认为监管政策超预期放松概率较大，主要原因在于稳增长的大局可能促使监管层适当放松逆周期监管政策，以及利率市场化快速推动反而加剧了银行惜贷情绪的矛盾，因此为了刺激经济增长我们预计监管层近期可能调整部分政策以鼓励银行放贷扶持实体经济；可能在政策改变在于变相放松存贷比和资本约束、放松部分行业信贷政策，快速推动资产证券化等。但长期来看，由于降息周期和利率市场化进程不可逆转，行业仍处景气下滑阶段，中长期内维持“中性”观点。
.全球风险偏好低位徘徊由于欧洲债务危机的长期不确定性、美国经济财政悬崖等结构性问题、全球疲软的经济增长，都对全球金融市场的风险偏好造成一定压制。EPFR数据显示近期新兴市场股票型基金净流出，而债券型基金净流入也从高位下滑，其中中国股票型基金结束连续11周连续赎回，最近连续两周实现微弱净流入。此外，从海外人民币NDF走势来看，人民币贬值预期依然较高，显示海外资金对中国市场投资比较谨慎。由于国内经济处于周期底部以及美元走强，预计未来人民币贬值预期仍将持续一段时间。
.国内经济温和触底考虑到当前增长企稳和后续政策放松的效应，国海宏观组预计二季度为底部，三四季度GDP同比增速呈小幅回升态势。综合各种因素看，虽然经济增长可能已经温和触底，但总需求尚处于较低水平，经济增长的内在动能仍然疲弱，朱格拉周期的底部将制约基钦周期的复苏，经济反弹的力度和空间仍需确认。此外，总需求对就业的负面影响值得警惕，下半年财政和货币政策预计将维持放松态势。
.两个矛盾一个焦点矛盾一，稳就业需要与逆周期监管。在朱格拉周期的衰退期，由于经济增长潜力已经下降，GDP增速破“8”及CPI破“3”未必构成调控政策放松的充要条件，在维稳优先的大背景下，失业率才可能是决定中央政策调整力度的关键。考虑到次贷危机的教训，在当前经济低迷、货币政策放松的大形势下，如果贷存比、资本充足率等监管标准仍维持经济过热时的水平，将扭曲投融资体制的正常运行。因此，为体现逆周期监管的取向，我们预计可能出台的政策包括变相放松存贷比（比如扩大分母的统计范围或放松日常监管力度）、创新资本工具以增加银行融资渠道、资产证券化加速推进、放松部分行业的贷款限制如地方融资平台和房地产贷款等。如果此类政策果真出台并且力度不低，那么可能意味着09年以来行业监管政策单向趋严的方向出现拐点，将有利于促进行业估值中枢的反弹。
矛盾二，利率市场化超预期倒逼银行惜贷。在宏观经济下滑贷款风险上升的背景下，不对称降息尤其是存款利率上浮显著加大了银行的负债成本，容易加大银行的惜贷情绪，如果未来仍经沿袭此类降息思路，反而会制约银行放贷的动力。因此我们预计年内不对称降息、继续扩大存贷款利率浮动空间的概率较低。
一个焦点，资产质量趋势向好。首先，从工业企业盈利趋势向好。毛利率回升是带动1-6月利润降幅收窄的主要原因，从PPI与PPIRM的数据来看，成本的下滑幅度超过产品价格的下滑幅度是毛利率改善的原因。其次，近期对上市银行估值造成较大抑制的主要原因在于市场对资产质量的担忧，尤其是东部沿海部分地区银行业不良贷款快速上升已成为关注的焦点。我们不否认由于经济发展和民间借贷遭遇困境对该地区银行业资产质量的负面作用，但我们的分析发现情况正在改善。
1、宏观环境分析1.1、全球风险偏好低位徘徊债务危机的反复发酵继续拖累欧元区经济，观察近期欧洲各国的经济和金融数据，经济衰退未现任何转机，“负债——融资成本——实体经济”的负反馈循环仍在继续。
欧元区企业产出已经连续第六个月下降，经济景气指数进一步恶化，意味着三季度欧元区经济活动仍将继续萎缩。7月份，PMI指数从6月的45.1降到了44.0，创下37个月最低水平，连续第11个月萎缩；而持续的经济危机和财政紧缩也使得6月份失业率达到创纪录的11.2%。值得注意的是，德国作为欧洲经济的火车头，其增长势头也出现了熄火的特征：7月PMI指数初值降至47.3，低于6月份的48.1，创2009年6月份以来的新低；IFO商业景气指数也连续第三个月下降至103.3，为两年来最低点，德国企业对当前状况的评估和对未来的预期均下滑。
与此同时，虽然欧洲央行向欧洲银行系统注入了大量低成本资金，M3同比增速一直保持在较高水平，但货币政策的宽松并没有有效刺激实体企业信贷需求的回升，根据二季度欧元区信贷报告，非金融企业及家庭信贷需求环比继续大幅下滑，6月份欧元区企业的银行贷款数量再次下降，较5月减少28亿欧元。
根据德法等各国统计局7月份发表的预测报告，欧元区经济在今年第二季度和第三季度将分别出现0.2%和0.1%的负增长，而IMF也预测欧元区经济今年将出现0.3%的负增长。欧洲经济继续衰退使得边缘国家的债务困境越发凸显：西班牙国债收益率几度逼近7%，EFSF和德国、卢森堡、荷兰评级前景被下调，金融市场的风险厌恶情绪难有改观。
当然，欧央行表示将“竭尽所能”保全欧元区，未来如新一轮长期再融资计划、欧洲债券等更多的政策仍然可期，欧元区暂无解体风险。但只要核心国与边缘国之间关于“主权”与“救助”的博弈反反复复，坚实的财政联盟和银行联盟未能建立，则全球金融市场的风险偏好将继续受制于欧债危机的长期不确定性。
环球同此凉热，美国经济也备受欧债危机拖累，美国的出口、企业投资信心均受冲击，而金融市场也持续承受着欧洲银行系统风险带来的压力。从二季度数据来看，美国经济依然呈现出无就业复苏的态势，而且增长的动力略显颓势。
二季度美国GDP增速放缓至1.5%，虽然基本符合市场预期，但相对于去年四季度和今年一季度的4.1%和2%，增速明显下降，仅为经济正常复苏标准的一半。
个人消费支出放缓是主要原因，由于受政府削减财政开支的影响，二季度美国个人消费支出增速从2.4%降至1.5%，其背后原因在于居高不下的失业率继续拖累消费者信心，6月份失业率从5月份的8.1%反弹至8.2%。同时制造业数据也显示情况并不乐观，近期Markit、ISM和里士满联储三大PMI指数均显示美国制造业指数扩张放缓。
当然，美国经济增长的内生动力还在，例如房地产市场和私人部门资产负债表正在持续改善。虽然美国经济暂无重新陷入衰退的风险，并且由于房地产拉动和季节效应影响，预计GDP在三四季度有所反弹，但在结构性高失业、财政悬崖未解、全球经济增长乏力的影响下，即使QE3推出预期增加，但经济复苏势头受阻使得市场风险偏好仍处于低位徘徊的态势。
总体来看，由于欧洲债务危机的长期不确定性、美国经济财政悬崖等结构性问题、全球疲软的经济增长，都对全球金融市场的风险偏好造成一定压制。EPFR数据显示近期新兴市场股票型基金净流出，而债券型基金净流入也从高位下滑，其中中国股票型基金结束连续11周连续赎回，最近连续两周实现微弱净流入。此外，从海外人民币NDF走势来看，人民币贬值预期依然较高，显示海外资金对中国市场投资比较谨慎。由于国内经济处于周期底部以及美元走强，预计未来人民币贬值预期仍将持续一段时间。
1.2、国内经济温和触底二季度GDP同比增速虽然降至7.6%，比一季度下降了0.5个百分点，但是从环比指标来看，二季度季调后环比折年率为1.8%，高于一季度的1.6%，显示经济增长环比已经见底回升。
从需求方面看，基建投资回升正逐渐抵消房地产投资的回落，引领投资增速反弹，1-6月固定资产投资同比增长20.4%，相比上月回升0.3个百分点。在投资改善的带动下，消费逐渐企稳，同时出口低位小幅回升。从供给方面看，产成品主动去库存和原材料重新进入补库存也将带来生产的好转。同时，PMI出现企稳迹象，7月中采PMI季节性回落幅度较小，汇丰PMI相比上月回升1.1个百分点。
考虑到当前增长企稳和后续政策放松的效应，国海宏观组预计二季度为底部，三四季度GDP同比增速呈小幅回升态势。
综合各种因素看，虽然经济增长可能已经温和触底，但总需求尚处于较低水平，经济增长的内在动能仍然疲弱，朱格拉周期的底部将制约基钦周期的复苏，经济反弹的力度和空间仍需确认。此外，总需求对就业的负面影响值得警惕，下半年财政和货币政策预计将维持放松态势。
2、行业分析行业政策上我们认为监管政策超预期放松概率较大，原因在于“两个矛盾一个焦点”：稳增长需要与逆周期监管的矛盾，利率市场化超预期倒逼银行惜贷的矛盾，不良上升仍可控、浙江危机属特例。未来政策走向我们重点关注“中央看失业、地方看财收”。
2.1、矛盾一：稳就业需要与逆周期监管在朱格拉周期的底部，经济波动的主要因素很可能取决于政策的干预力度。自去年底以来，政策的大方向显然已经转向宽松轨道，市场对此已形成共识，问题在于难以把握政策放松的速度和力度。我们认为，在吸取“四万亿”副作用的经验以及“换届之年”稳定是大局的大背景下，宏观政策调控的逻辑可能发生了较大改变：由于经济增长潜力已经下降，GDP增速破“8”及CPI破“3”未必构成调控政策放松的充要条件，在维稳优先的大背景下，失业率才可能是决定中央政策调整力度的关键。
从近期各方面数据看，就业压力有所加大，虽然并没有大幅下降，但从08年的经验来看，短期内失业率的突然下滑可能是事先难以预料的，因此近期就业出现下滑迹象可能会引起监管层关注。7月份中采PMI与汇丰制造业PMI的各项分类数据中的就业指数双双出现下滑，均低于临界点以下，显示制造业企业用工量继续减少。从中国就业研究所的CIER指数来看，一季度求职与招聘人数之比突然上升，也反映了就业形势趋向紧张，这个结果与中国人民银行的调查数据方向一致。虽然统计局发布的城镇失业率连续7个季度持平，但该指标没有统计流动就业的数据，而流动就业者却是受出口和房地产投资下滑影响最大的群体。
虽然今年以来CPI下降幅度较快，但货币增速尤其是信贷增长和中长期贷款屡屡低于市场预期，主要原因除了实体经济贷款需求减少的因素以外，从供给端来看，银行体系受存贷比、资本充足率等监管指标的限制也是一大原因。
稳增长不如稳就业，稳就业需要货币政策的配合，如果就业形势继续下滑，则货币政策宽松力度可能有所强化。考虑到次贷危机的教训，在当前经济低迷、货币政策放松的大形势下，如果贷存比、资本充足率等监管标准仍维持经济过热时的水平，将扭曲投融资体制的正常运行。因此，为体现逆周期监管的取向，我们预计可能出台的政策包括变相放松存贷比（比如扩大分母的统计范围或放松日常监管力度）、创新资本工具以增加银行融资渠道、资产证券化加速推进、放松部分行业的贷款限制如地方融资平台和房地产贷款等。
如果此类政策果真出台并且力度不低，那么可能意味着09年以来行业监管政策单向趋严的方向出现拐点，将有利于促进行业估值中枢的反弹。2.2、矛盾二：利率市场化超预期倒逼银行惜贷为降低实体经济的债务负担和减轻企业财务成本，进一步刺激投资和消费，在6月8日至7月6日不到一个月的时间内，央行连续两次不对称降息，不但将存贷款基准利率分别下降50bp和56bp，更重要的是放开存款基准利率浮动上限至1.1倍，将贷款基准利率浮动下限降至0.7倍，央行加速推进利率市场化的决心超出了市场预期。但是，央行此举也造成了一定的副作用，将倒逼银行惜贷情绪上升：
第一，一年期贷款基准利率下浮到0.7倍为4.2%，这个水平已经接近同期短期融资券的收益率，与同业拆借利率也相当接近。第二，在利率浮动区间内，部分中长期存款利率与对应贷款利率已形成倒挂。第三，一年期贷款基准利率已经出于1989年以来的历史低位，而4.2%的最大下浮利率则为历史最低水平。第四，考虑到手续费用、资本成本和信用成本，2.7%的一年期存贷利差已经处于亏损区间。
在宏观经济下滑贷款风险上升的背景下，不对称降息尤其是存款利率上浮显著加大了银行的负债成本，容易加大银行的惜贷情绪，如果未来仍经沿袭此类降息思路，反而会制约银行放贷的动力。因此我们预计年内不对称降息、继续扩大存贷款利率浮动的概率较低。2.3、一个焦点：资产质量趋势向好首先，从工业企业盈利趋势来看，1-6月工业企业利润增速为-2.2%，降幅比上月收窄0.2个百分点；从销售利润率来看，1-6月的销售利率为5.43%，处于今年以来的高点。毛利率回升是带动1-6月利润降幅收窄的主要原因，从PPI与PPIRM的数据来看，成本的下滑幅度超过产品价格的下滑幅度是毛利率改善的原因。
其次，近期对上市银行估值造成较大抑制的主要原因在于市场对资产质量的担忧，尤其是东部沿海部分地区银行业不良贷款快速上升已成为关注的焦点。我们不否认由于经济发展和民间借贷遭遇困境对该地区银行业资产质量的负面作用，但我们的分析发现情况正在改善：
一方面，目前该地区信贷质量的情况不具有普遍性。由于该地区实体企业往往具有高杠杆经营、金融投资较多的特点，为了适应企业的实际经营情况和竞争状况，当地银行分支机构的经营行为比如放贷标准等也作了相应调整，但这些政策往往具有特殊性，其他地区的银行分支机构仍然执行全国统一标准，因此该地区不良贷款快速上升的趋势难以蔓延至全国范围内。另一方面，该地区的经济发展和金融机构经营的前景正向趋好的方向发展。根据浙江省发改委统计数据显示，今年上半年浙江固定资产投资增长23.9%，比一季度加快6.9个百分点，房地产开发投资完成额连续4个月回升；出口企稳迹象显现，5、6月出口额均为历史高位。更重要的是，浙江金融业产值的增速已经从去年底的低谷明显反弹，由于资产质量为滞后指标，因此可以预计未来浙江金融业的资产质量恶化的趋势有所改善。
3、投资策略
3.1、市场表现由于对经济走势和企业盈利的担忧，市场风险偏好下降，本月中信银行指数下降4.10个百分点，而上证综指下降5.47个百分点，银行板块跑赢大盘1.37个百分点。分子行业看，城商行跌幅最小，本月跌幅为3.60个百分点，股份制银行跌幅最大，达4.22个百分点。从个股来看，中信银行、宁波银行和民生银行表现最佳，本月均取得正收益，其中中信银行股价表现最好，本月上涨1.81%。
除此三家银行外，其他银行均为下降。
3.2、投资建议我们认为近期银行板块存在超跌反弹机会，主要催化剂在于相对增长确定的中报业绩、动态PB和基金配置仓位触底；行业政策上我们认为监管政策超预期放松概率较大，主要原因在于稳增长的大局可能促使监管层适当放松逆周期监管政策，以及利率市场化快速推动反而加剧了银行惜贷情绪的矛盾，因此为了刺激经济增长我们预计监管层近期可能调整部分政策以鼓励银行放贷扶持实体经济；可能在政策改变在于变相放松存贷比和资本约束、放松部分行业信贷政策，快速推动资产证券化等。但长期来看，由于降息周期和利率市场化进程不可逆转，行业仍处景气下滑阶段，中长期内维持“中性”观点。具体个股方面，基于行业内部盈利模式的分化，我们长期看好盈利结构转型加速的民生银行（600016），经营灵活、业绩增长前景较好的兴业银行（601166）以及安全边际较高、业绩稳定的浦发银行（600000）。
4、风险提示
宏观经济超预期下滑带来的系统风险；房地产行业调控政策、房地产信托违约风险；存款保险制度、利率市场化进程超预期。
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