5月宇通一枝独秀，金龙系重归平淡。5月宇通客车销量同比增长30.9%，超行业平均增速的23个百分点，在出口的推动下，实现销售收入19.3亿元（中客网统计），同比增长107.3%。三龙在4月短暂表现优于行业平均水平后，5月合计销量仅同比增长2.7%，再次低于行业水平约5个百分点。2012年国内传统客车销量增长动力要弱于2011年，客车行业增长动力主要来自出口和校车，企业若想销量得到较快的增长，需要在出口和校车上寻求突破。

　　2011年同期出口基数大，客车出口增速回落，但宇通表现优异。1-4月客车单月出口量同比增长均在35%以上，累计同比增长47.2%，但5月客车出口量同比减少15.1%，其中出口大户金龙系出口量同比减少37.3%。在全行业出口表现不佳的情况下，5月宇通共出口客车681辆，同比增长176.8%。我们估计宇通5月出口量大幅增长应为履行委内瑞拉的订单所致，该订单交货期为2012年1-7月，预计仍有部分客车未交付。由于2011年5月以后，单月出口量一直保持在2000辆以上，下半年出口增速或将回落。

　　校车销量占比略有下降，宇通和保定长安校车市场占有率稳居前两位。5月校车销量为1537辆，较4月减少464辆，校车占客车总销量的8.2%，较4月下降约2个百分点，预计6、7月校车将延续5月销量水平，8、9月开学季到来，将再次迎来高峰期。2012年仅郑州宇通和保定长安校车单月市场占有率稳居前两位，市场领先地位确定。4月苏州金龙销售校车130辆，昙花一现后，5月金龙系合计仅销售校车29辆。

　　预计2012年老旧汽车以旧换新补贴对客车行业刺激力度甚微。本次补贴主要针对农村客运车辆和城市公交车，前者需求不足，单价低，利润率低，后者为财政投入，补贴只是公交系统建设资金以补贴名义划拨而已。加之本次补贴正式实施时间仅6个多月，可操作时间少，手续繁杂，预计补贴刺激力度甚微。

　　股权激励和新增产能折旧带来的费用增加，并未改变宇通经营能力强的本质。公司自1997年上市以来实现连续15年利润增长，在现有上市公司中实属罕见，特别是在汽车行业这种周期性较强且充分竞争的领域更显难得，显示公司超强的经营能力。股权激励和新增产能折旧带来的费用增加，但并未改变公司经营能力强的本质。修改后的股权激励计划对公司未来3年内业绩提出了较高要求。若不考虑本次股权激励，我们预计宇通客车2012-2014年EPS分别为2.16元、2.32元和2.68元；若考虑股权激励影响，我们预计公司2012-2014年EPS分别为2.01元、2.17元、2.50元，维持“推荐”投资评级。