保费、责任准备金和净资产是影响保险股价值的三个关键因素。2011年以来，由于居民可投资资金涌向银行和信托类高收益理财产品，保险产品在银保渠道萎缩的压力下销售乏力，保费收入稳定增长但难以超预期。

　　2011年三季度以来，750日国债收益率移动平均线逐步向上，责任准备金具有一定的利润释放空间，但从2012下半年开始进入下行区域，因此就一年期限而言，责任准备金的影响属于中性。

　　但随着债券市场的持续复苏及股票市场企稳回升，保险公司净资产回升预期成为市场关注点。不过净资产回升并非一蹴而就，我们研究发现，债券收益率的下降先推动可供出售金融资产中债券类资产的公允价值上升，股市的反弹带动权益类资产增值，两者相互作用影响资本公积的变化。同时，权益类资产价值变化还影响资产减值损失的计提，资产减值损失虽然占资本公积比重较小，但影响当期净利润。另外，资本公积是影响净资产变动的主要因素和先行指标，2008年以来保险公司资本公积的变化与保险股相对大盘的表现非常契合。

　　2008年，股债双杀使保险公司净资产和净利润环比下降，但从下半年开始保险股开始跑赢大盘，主要原因是受益于债券市场牛市，人寿、平安和太保债券资产收益率下降约160—180bps(每股净资产)，抵消了下半年股市下跌对权益资产的负面影响，资本公积逐步改善，并带动2008年四季度的净资产回升。

　　2011年三季度以来，债券平均收益率已下降了40bps以上，债券价格有望持续上升，股票市场止跌反弹的概率也较大，保险公司的资本公积、单季度净利润、净资产等指标有望环比回升，保险股将再度进入相对表现上升的阶段。

　　我们假设2012年债券收益率持续下降50bps，股票市场反弹10%，相对于2011年中期的净资产而言，测算结果显示回升幅度最大的是人寿10.5%，其次为平安7.7%、新华7.42%和太保3.93%。我们认为PB估值处于较低阶段的保险股有望随着资本公积改善迎来修复行情。(作者系长江证券(微博)分析师)