证券时报记者 范彪

　　光伏企业罕见借壳上市，然而一段时间以来，*ST申确龙、海通集团等多家公司不约而同地陆续发布了光伏企业借壳的方案或方案获批的公告。

　　但这一波借壳热潮恰好赶上光伏行情急转直下，突如其来的行业严冬似乎打乱了借壳方的如意算盘，一份份精打细算的重组方案正面临严峻考验。此外，业绩承诺如何兑现也是一个问题，据证券时报记者粗略统计，最近几家欲借壳上市的光伏企业的业绩承诺总额就高达30多亿元。

　　“这说明，大家之前就不太看好这个行业了，想趁着形势还行赶紧上市；光伏行业波动大，而IPO周期很长，所以选借壳。”长城证券并购部总经理尹中余结合自己了解的情况，对光伏借壳热作出了这样的解释。

　　行业亏损面扩大

　　“现在简直要崩溃了！”新光硅业销售部的一位女士这样形容光伏行业现状。她说，主流的多晶硅价格只有20万元/吨，远远低于成本。

　　近期借壳ST公司的几家光伏企业中，只有一家是主要生产多晶硅的，其他几家大多经营中下游的硅片和电池组件。

　　但新光硅业的上述人士表示，现在不是一两家公司，一两个环节的问题，是整个行业都出了问题，“下游的硅片、组件都是亏”。

　　从历史的经验来看，光伏行业上下游的确存在同喜同悲的现象。

　　海通集团的重组报告中就描述到，2008年下半年，多晶硅料价格出现暴跌，行业内各环节生产企业的毛利率水平均有不同程度下降，其中上游环节下降幅度明显大于下游环节。2008年下半年以前，上游多晶硅料企业毛利率达50%～80%；中游的拉棒、铸锭、切片等企业，毛利率约20%～40%；下游的太阳能电池片、组件企业，毛利率约5%～25%。

　　上海交通大学太阳能研究所的崔容强教授对记者说：“现在上下游都不行了，唯一好的只有光伏电站，因为它们采购的设备反而便宜了。”

　　*ST申龙证券部人士没有直接对公司拟注入资产海润光伏的经营情况作出回应，只说：“现在没有对方报表，不知道具体情况。”

　　记者查阅到，海润光伏近年的经营情况显示，其受宏观经济及行业冲击比较明显。海润光伏2008年实现净利润2.11亿元，2009年受全球金融危机影响，净利润下降至约0.26亿元。2010年，海润光伏未经审计的全年净利润约为3.82亿。这与2009年相比有明显增长，这里面除了行业回暖之外，还有个原因是，2010年4月以后，海润光伏及其子公司的电池片业务逐步投产且电池组件的规模也逐步扩大。根据重组方案，海润光伏在2011年度的净利润预测数为4.98亿元，若不能实现将以现金补偿。

　　在行业好的时候，新增产能就是新增利润，但在当前行业急转直下的情况下，那些曾经助力海润光伏业绩大幅增长的新增产能，反而可能成为业绩的拖累。如若海润光伏像2009年一样微利，则海润光伏原全体股东将面临巨大现金补偿压力。

　　暴跌或造就借壳多输格局

　　同样是业绩承诺，那些承诺相对苛刻的公司，在一定程度上保护了投资者，但承诺者却面临极大压力。

　　借壳海通集团的亿晶光电承诺，2010年、2011年、2012年及2013年预测净利润分别为3亿元、3.49亿元、3.67亿元和3.39亿元，4年合计承诺利润超过13亿元。

　　而且海通集团的业绩承诺并非仅仅是合计数，而是“如果业绩不达标，本次重大资产重组实施完毕后，每年的年度报告披露后，荀建华及其一致行动人将进行补偿。”

　　据了解，光伏企业借壳的企业中，除了上述承诺1年业绩的情况外，还有尚未进行业绩承诺的。

　　“借壳上市，一般都会有业绩承诺。但根据资产评估方法不同，承诺的年数会不同，基于业绩的，会要求3年承诺，而基于净资产的，只要求1年。”尹中余介绍，这意味着，现在这些借壳的光伏企业面临巨大的风险，即便现在没有公布业绩承诺，未来也可能需要承诺。“如果将来业绩达标有难度，就要看各个企业对财报的处理技巧了。”

　　目前，海通集团已经在9月份拿到证监会的批复文件，海通集团这种已经重组完的企业，回旋余地已经比较小，只能直面十几亿的业绩承诺，要么完成业绩，要么进行补偿。值得注意的是，当前国内信贷紧缩、房地产调控，很多行业的经营都面临资金紧缺的情况，在这样的背景下，借壳上市的光伏企业如果业绩不达标，对承诺方而言，补偿压力无疑雪上加霜。

　　在投资者眼里，在行业景气度大幅下滑的情况下，即使有现金补偿，也是杯水车薪，毕竟，投资者追求的是企业持续的盈利能力。

　　据了解，江阴市新国联公司将向除承诺放弃现金选择权的申龙创业以外的*ST申龙所有股东提供一项现金选择权。但现金选择权的对价等于本次合并中新增股份的发行价格，即3元/股。

　　“从法律规定上，这个价格确实没什么问题，但的确比较难保护投资者，只是个形式。”一位投行人士对此现金选择权分析道。

　　值得注意的是，另外一些刚刚公布了重组预案的光伏企业，如果对未来业绩没信心，则存在重组告吹的可能。这样的结局，无论对二级市场投资者，还是重组方，显然都是不希望看到的。

　　民间借贷加剧产业链风险

　　2010年前10月，在借壳*ST申龙的海润光伏的客户中，无锡尚德以1.5亿占据第三位。

　　无锡尚德正是近期被业界传言可能破产的企业。近期，继江西赛维LDK国庆前后被传有可能申请破产保护之后，全球最大的光伏组件厂商无锡尚德“将会申请破产保护”的消息也在网络上疯传。尽管上述传言都被当事方予以否认，但两大国内标杆企业先后陷入破产传闻，使得光伏行业风声鹤唳。

　　光伏行业产业链上大多数环节都属于资金密集型和技术密集型，资金投入大，有一定门槛，排名靠前的企业在行业内渗透很深。而且，由于投资大，这些企业往往容易牵连参与信贷的企业和金融机构。

　　崔容强教授表示，现在行业的变动必将导致光伏行业上下游出现一系列问题，这不仅仅是企业利润下滑方面的，还包括三角债等。

　　像海润光伏这家公司，除了跟无锡尚德是上下游客户关系外，还与另外一家上市公司京运通拟共同出资设立合资公司，用京运通证券部工作人员的话来说就是：“这家公司在行业内还是不错的，属于我们的下游客户。”

　　目前无锡尚德虽然澄清了谣言，但如果行业严冬持续下去，也不排除会出现其他大企业倒下的情况，到那时，上下游产业链势必都受到波及。崔容强教授认为，通常大企业抗风险能力较强，但一些扩张太快的大企业也容易出问题。

　　在太阳能光伏行业景气度高涨的前两年，江浙地区民间资金进军多晶硅的现象非常明显。在上市公司里，就有精功科技、盾安环境、江苏阳光等企业。由于光伏行业投资大，江浙地区的民间借贷也渗透到了光伏行业的热潮中。

　　温州中小企业促进会会长周德文对证券时报记者说：“最近出事的温州企业，的确有相当一部分涉足太阳能，一旦产业链上一家企业出事，未来就可能牵扯到整个行业，也会牵动整个信贷圈子。”

　　让人记忆犹新的是，2008年底，浙江华联三鑫炒期货引发资金链断裂，也牵累了互保企业。当时，包括华联控股在内的多家企业为华联三鑫提供了93笔保证担保，涉及金额45.3亿元。

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