齐鲁证券研究所地产行业分析师丁晨（新浪财经 周煊摄）

　　新浪财经讯 齐鲁证券2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行，齐鲁证券研究所地产行业分析师丁晨发表题为《待到僵局终破时，道是无晴却有晴》的报告解读房地产行业2011年中期投资策略。

　　以下为发言实录：

　　丁晨：尊敬的各位领导、各位来宾，大家下午好。我叫丁晨，是齐鲁证券房地产行业研究员，下面由我和大家共同分享房地产行业2011年下半年的投资策略。

　　我们演讲的题目是“待到僵局终破时，道是无晴却有晴”。我们判断下半年房地产僵局必会破冰，大家关心的问题系，条件是像2008年那样开始还是销量提升的孵化器呢？我们着重偏重于后者。对于房地产企业来说，以价换量，房地产企业的ROE水平和业绩均有保证。因此，我们这里借用唐代诗人刘禹锡的一句诗句“道是无晴却有晴”，来总结我们对房地产下半年的总体趋势的看法。

　　我们今天阐述三个核心观点：第一是对基本面的研判，下半年在政策不放松前提下，库存资金两把剑终在某种程度上打破地产调控僵局。而结局不是“双输”，在宏观经济增长稳定、存量资金并不枯竭以及刚需依然旺盛的情形下，价格的适度调整必将带来销量的逐步修复。第二方面是期待保障房大戏的开演：保障房资金缺位，需要融资模式创新，其关键在于政府让利和金融创新；模式创新初见端倪，三季度有望快速推进。第三方面是价格适度调整下的销量修复将带动股价趋势上行。

　　首先讲第一点，关于基本面的研判，我们的条件仍然是政策不放松。首先看一下政策，目前市场上已经有一种超调的观点，逻辑是土地市场低迷和行业投资的回落。我们跟这一观点有所不同，首先我们认为行业去库存阶段的来临也会带来正常的行业投资回落和购地热情的下降。第二方面，我们认为出口的稳定和保障房投资的弥补作用，将使今年行业投资的回落增速有限，我们测算下来，今年行业投资增速将达到26%左右。因此，回落幅度有限，经济带来负面影响也完全可控。

　　第二个方面看一下政策松动的充分条件，调控是否完成。我们认为这个条件是不能成立的，我们看到虽然目前的房价已经被调控政策所压制，但是众所周知，调控的行政色彩比较浓厚，容易一放就乱。第二方面，长远来看，只有加大有效供给，同时加快经济结构的转型，解决对土地财政的严重依赖问题，调控才能真正完成。而中期来看，我们认为通胀和本币升值问题仍然是调控中期最大的干扰因素。

　　因此，我们对下半年政策面的研判，就是说下半年政策不会放松，政策维稳，微调为主。在政策不放松的前提下，我们认为库存资金的两把剑必将打破对峙的僵局。我们测算2011年商品住宅的销售额，在限购不扩大的情况下，下降幅度大概在8%左右。我们以前一年新开工面积作为潜在的供应量，两者比值测算下来今年年末是1.51的水平，已经超越了2008年1.4的水平。因此，我们预计行业的去库存阶段至少延续到明年下半年。

　　另一方面，我们看一下资金压力。总体观点是，今年的资金压力直逼2008年水平。几个原因：第一点，调控在货币端的效果显著。我们看到M2增速已经下降到16%以下，对于货币的活化水平，也就是说M1和M2的剪刀差也在扩大。我们通过行业的资金压力测试，若以2008年的资金缺口水平作为行业的零界点，可以承受的销售额跌幅在10%左右，就代表了下半年销售额不能低于4000亿元，对于大多数房地产开发商来说，即使政策没有恶化，下半年销售压力依然不清。而上半年推盘比较谨慎，下半年集中推盘现象必将出现。因此我们认为下半年调价会成为一个普遍的情况。

　　但大家担心的问题是，调价是否会带来像2008年那样的问题呢？我们认为有很大不同。现在很多人仍然存在着上涨预期，首先可以看到CPI走势和商品房价格波动的走势图，通过统计可以发现，大部分情况下房价的波动先行于CPI走势，可以认为房价的波动包含了通胀的预期。我们看到2008年下半年，CPI走势明显处于一个快速下降的通道，而目前仍然处于高位。另外我们可以看这样一个指标，海外热钱的规模，和房价的走势基本是同步的，2008年海外热钱呈现一个加速流出的状态。而目前为止，从去年12月份开始，海外热钱规模呈现净流入的状态，规模正在日趋扩大。很多人就存在着房价的上涨预期，所以说调价促销反而能使这部分人进场。

　　另外一个原因，2008年的情形根本原因是大家对宏观经济恶化的预期和流动性极端枯竭情况下带来的需求枯竭，需求极端萎缩。可以看下面这个指标，宏观经济预警指数，2008年这个指数明显处于快速下降的通道，而目前这个指数处在相对平稳的态势。还可以再看，从流动性角度看，M2和名义GDP的比值，2008年达到1.51的水平。也就是说，当时的流动性是相对枯竭，处于历史的低位。而M2如果控制在16%以下，假如说是15%，名义GDP增速达到9%，这个比值也将超越去年这个水平，达到1.92，达到历史新高，这跟前面两年的货币超发是有很大关系的。

　　总结下来，即使目前增量的流动性控制得力，但是存量的资金依然相当丰富。在此情形下，我们认为2008年的恶性循环不会出现，反而调价有助于销量的修复。

　　下面讲第二个方面，关于保障房建设问题。我们认为2011-2013年，保障房建设是重要的投资亮点。每年的保障房覆盖率将上升3个百分点，而2011年-2013年是十二五期间的集中建设期。我们测算了保障房投资占比达到27%，达到十二五期间的最高峰。总体投资是5.28亿元，相当于2010年行业总投资的1.1倍。以租为主的廉租房和公租房将占保障房总投资的60%左右。第二个观点，我们认为保障房的挤占效应并不会实质影响商品房的供应，我们是从土地供应的角度看的。十二五期间测算下来，五年将挤占商品房8%的土地供应，因此总体看不会对商品房供应出现明显的挤占效应。更重要的是从资金链来看，我们认为总体上保障房的资金在十二五期间缺位比较严重，尤其是2011年-2013年的集中开工建设期，总的测算下来，“十二五”期间，政府需要负担的资金主要是廉租房、公租房建设以及棚户区的部分投资。既然资金缺位，我们认为资金平均需要模式创新，如果不进行模式创新，保障房建设将很难快速推进。因为后期的保障房建设是以租为主，而地方政府的资金压力主要是在公租房和廉租房，模式创新的关键主要在于三方利益的协调。而我们认为解决方案的重中之重还是政府的让利和金融创新。三季度是保障房的集中开工期，我们认为融资创新有望快速推进。

　　目前我们看到，融资模式的创新已经初见端倪，尤其是在公租房方面，有助于推动住房保障方式从以售为主向以租为主转变。可以看到，首个公租房投资基金，重庆公租房，是以私募主权的方式来做的。前一阵子，首开股份、栖霞建设的保障房建设项目也获得了获得中期票据支持。

　　第三个问题是价格适度调整下的销量修复将带动股价趋势上行。“以价补量，以量补利”，价格适度调整对业绩和股价都是利好。调价将减轻股价上行的政策压力，调价将更有利与销量的恢复，开发商的业绩仍有保障。政策的预期跟去年相比是相对稳定的，今年的估值跟去年相比是大相径庭，今年的估值跟去年四月之前相比下降了50%左右。退一步说，即使政策进一步价码，资本市场出现过度反应的可能性也不是很大。

　　所以我们认为，后期选择股应该遵循三条逻辑：第一是“强者恒强”逻辑。只有少数优秀的企业才能受益于行业的整合，龙头企业具有管理优势、资金优势和风险优势等。第二点是“模式差异化”逻辑，某些商业模式独特，具有差异化扩张模式，并且未来两年有良好的销售预期的企业也值得重点关注。第三点就是“保障房”逻辑，三季度是保障房建设资金投入的高峰，保障房融资模式的创新有望快速推进，对参与建设保障房的开发商存在融资利好。

　　因此我们预计，最有可能受益的是政府背景较强的城投类企业和投资保障房开发的龙头企业。因此下半年重点投资组合是万科保利、北京城建和鲁商置业。

　　以上就是我们对下半年行业走势和资本市场的总体判断，谢谢大家。