新浪财经讯 齐鲁证券2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行，齐鲁证券农业研究员谢刚发表题为《大养殖景气演进的两类机会》的报告解读农林牧渔行业2011年下半年投资策略。

　　以下为发言实录：

　　谢刚：各位领导、各位来宾，大家下午好，我是齐鲁证券农业研究员谢刚，很高兴能在青岛与大家一起探讨农林牧渔下半年的投资机会。我们关注的是大养殖景气演进的两类机会。

　　如果大家有印象的话，一直记得在今年过完春节之后一直在推养殖。历史的帷幕已经落下，现在一些子行业的帷幕已经拉开。海水养殖估计四季度会有机会。种业全年看得比较悲观，去年年底到上海一家最大的基金公司路演，他们告诉我，2011年不配种业不会后悔。糖业，最近走得很强。内强外弱下高处不胜寒。有些老朋友有印象的话，记得去年11月18号在上海开齐鲁证券首席策略会的时候，我们跟大家说过，2011年很多农产品会出现大幅度涨价的幅度。我们总结出有三种方式，一种是高景气，供不应求的；第二，营销改善；第三，包括资产注入或者再融资带来的规模跃升。三种要素都是要保证销量增长。时隔半年，销量增长已经成功地预计了，盈利增长是符合预期的，但是很多公司股价表现差强人意。我们经过分析，公司盈利高增长今年没有改变，但是股价表现却不好。可以归咎为估值压力，但是作20倍情况下，它们的表现为什么还是缺乏亮点？这里给出大家一些我的思考。我把驱动农业股的要素做了分类，一是涨价，而是销售放亮，三是成本下降，四是费用率。我们看到今年有业绩，EPS快速提升，但是PE不提升。这背后或许反映的是货币紧缩的因素，但是站在行业角度怎么理解？我对行业的理解是，说明农业股在很大程度上，还是靠价格驱动，而不是靠估值的提升带来的投资机会。价格驱动的背后是供求，也就是说供求关系，价格上涨或者是拐点的出现，驱动了农业股的持续不断的发展和演艺。09年三季度我们开始推荐农业股，最基本的逻辑是很多农产品价格刚刚从底部爬出来。08年上半年一季度我们推荐农业股的时候，那是金融危机开始向中国蔓延，很多行业开始大幅度下跌的开始。獐子岛，好当家估值都在20倍，那时候相对来说很多沪深大盘市盈率接近50倍。我们看到08年即使在金融危机的笼罩下，农业股发动了历史上最大一波行情，但很快在2010年得到了刷新。农产品从金融危机下跌的底部又开始攀升，今年农产品价格涨到了金融危机之前的水平。2010年农业股行情超过了08年最大的行情，驱动那一波涨价的催化剂还是农产品涨价。所以在今年基本看不到很多农产品超预期的表现，这也是为什么农业股表现比大盘差的原因。

　　我总结一下，如果说涨价是最核心因素的话，农业股的周期性属性比消费性属性要强。在品牌、渠道、营销领域，一些有所建树的改革，很多企业已经可以转向上有资源，下有市场，资源品加消费品的属性在演进。

　　我们说过农产品价格是驱动农业股最核心的要素，所以今天给大家展示一下子产品的涨幅。

　　(PPT)红圈标起来的是涨幅领先的，基本是畜禽养殖。现在已经开始接看到了公司的业绩预增。猪价从去年十块钱涨到今年的十七到十八块钱，百分之八十几的涨幅。我们看到一系列涨幅比大家预期要低的，包括我们最看好的水产品，下游产品海参等等，包括种子，都是涨幅排在最后的。

　　我们会提出一个问题，我们一直跟踪农业股，希望能用利润的角度来解读这些机会，而不仅仅是涨价，这样的话就没有估值，没有EPS。所以在做细化的时候发现成本上升，比农产品价格上涨的幅度更快、更大。我们统计了今年各个主要农产品成本的上涨幅度，原油从75涨到了119，劳动力成本上升25-35%之间，尿素、钾肥价格涨幅都在20%以上。基本上看不到农业要素的涨幅会比农产品涨幅要低的情况。所以我们提出一个观点，今年很多农业股毛利率是下滑的，很多人农产品价格上涨抗通胀这一特征会失效，而且是阶段性失效。什么时候农产品价格上涨幅度超过了成本的上涨，我们会看到农业股抗通胀。

　　在这种情况下，对各个子公司农产品价格上涨幅度做了一个梳理。上升到行业景气度来看的话，我们做了一个排序(PPT)。最关注的畜禽养殖业，今年一季度毛利率同比上升了6.7%，环比0.23。第二位是饲料行业，同比和环比都有正增长，但是幅度比较微弱。我们会看到三季度、四季度的报表会非常漂亮。水产品行业，尽管环比毛利率提高了0.6个百分点。种业，同比和环比都大幅度的回落。

　　左边的图，表现最好的种业和水产品毛利率是最高的，但同时波动也是最大的。剔除掉季节性因素，会看到右边的图(PPT)。毛利率同比应该反映行业景气度。在经过去年整整一年炒作以后，很多种业公司的基本面已经被透支了。绿色的线，种业毛利率同比和环比下降是最大的。水产品也是负增长的。微增长的是饲料，最好的是畜禽养殖。

　　畜禽养殖业上涨的逻辑，首先是猪，猪价上涨带动其他的水产品价格和肉制品价格的上涨。中国的猪肉占全球的50%，老百姓对猪肉的消费情有独钟。猪价牵动着CPI的神经，牵动着国务院总理温家宝的神经，也牵动着千家万户家庭主妇的神经。我们看到的是在去年6月25号猪价开始上涨，告诉我们是反转而不是反弹。我在策略会上告诉大家，畜禽养殖股至少会延续到今年6月底。现在会告诉大家，这个持续的时间至少延续到2012年的春节。但是我们要发现价格上涨背后并不是整个产业链的利润都增加，我们发现屠宰不增加，双汇肉制品深加工企业利润既然受挤压。利润沿着产业链上游在游动，苗种或者猪，鸡苗鸭苗，远远高于中下游的商品猪的养殖，或者商品鸡、鸭养殖的盈利水平。即使是整个畜禽养殖业，利润是非常好的，但是我们只关注上游，有种苗媲美的行业。

　　我们统计了一下上涨的节奏。种业也许是滞后的，但是弹性更大。大家关注一下这两个图(PPT)。要么选上游，要么选上中下游一体化的。我个人更喜欢稳健的。

　　我们要解读一下生猪价格的上涨，涨到80%了，下半年会怎么走？要判断导致目前上涨的根本原因。首先是短缺，什么环节短缺？不仅仅是商品猪短缺，更主要是母猪短缺。供给的周期要想改善更难，可能需要12-13个月。我们在四川调研，猪塑料销量增加30%。在湖南猪饲料销量占到20%。我用猪饲料销量评估整个生猪补栏的积极性，可能比国家同步的数据更敏锐。数据出来的时候，虽然不能说“面目全非”，但是对投资者的参考意义已经大大折扣。整个五到六月份，生猪的补栏已经趋向积极了。

　　这个时候我们发现，整个仔猪在三到四月份价格大幅度上涨，对应的利润也会保障。整个下游的商品猪养殖环节，作为上游的仔猪环节是打工的，没有利润。这样的情况说明短缺发生在上游，而不是中下游。如果补栏来自于母猪的话，5月份开始的，2012年5月份供给才会真正实质性的改善，甚至会过剩。所以我们说，这波行情至少会持续到2012年春节。

　　是不是意味着畜禽养殖股会一直涨到明年的呢？我的观点不是。到6月份的时候，每头猪的盈利已经到800到1000块钱，这个利润水平跟08年4月份是如出一辙。我们看到的补栏开始趋向积极。08年3月3号的时候，我跟一些老板打电话，猪饲料增长30-40%，补栏非常积极，我认为那时就是出现了拐点。发生了很大一件事情，国务院在7月份、9月份两次发文，要求地方政府和各层级政府扶持生猪养殖，每头母猪补贴500块。地方财政开始配套，贷款，担保公司可以直接上，土地可以免费划拨，各种资源向生猪养殖倾斜。我们看到政府的干预导致生猪行业迅速过剩，从08年4月份猪价跌到了09年，09年4月份有所反弹，但是七、八月份再度向下，一直到2010年6月份才开始真正的反转。温总理再一次提出要扶持生猪的生产，我告诉大家这是一个非常不好的信号。国家在生猪上没有话语权，基本是市场行为。如果政府出手的话，一定会改变周期节奏，我们判断过剩可能比我们预期的要更早。因为政府插手了，修改游戏规则了，一切都要重新来过。泡沫坑抗多久，我不清楚，但是我们要跟踪数据，要得过去做跟踪，对结果做一修正。

　　这是一个历史的视角，统计了历史上大型、中型生猪的波动周期，39-41个月是从一个高点到另外一个高点，基本是两年熊市一年牛市。即使这样的话，下半年生猪价格下跌幅度依然是非常小，即使5月份补栏的量，也要三四个月才会产生少量的供给。我们判断今年生猪养殖，产业层面养殖利润是非常高的。资本市场层面，斜率上升那一块已经过去了，我们判断应该在7月份开始出现回调，等到春节的时候会出现反弹。产业景气度一直很高，但是资本市场上猪价的那一段时间已经过去，对投资者过去，赚取暴利的阶段基本上快过去了。上调盈利预测，大涨大卖，小涨小卖，不涨不卖。我们不建议在目前情况下大规模的增仓。

　　我们认为猪价6月份可能是个高点，不会超过18、19块钱，环比会回落。7月份平均猪价我认为不会跌破16块钱。量化对CPI的影响是16.4元做测算的。去年7月份一个月猪价上涨了30%，导致今年7月份的CPI可能环比增长1.1-1.2个百分点。假如其他因素不变的话，7月份的CPI会达到7.3%。这是对生猪焦点问题的一些看法。

　　有两个结论，第一畜禽养殖股的机会是找卖点，而不是找买点。另外一个就是饲料业的机会，我们认为三季度饲料行业会迎来一个非常好的美好时光。主要的逻辑是，6月27号饲料报告中我也做了充分的逻辑。

　　在猪价高点出现，一般6个月左右会出现饲料的高峰。高警惕区域应该在2011年的四季度。但是资本市场要体现布局，目前三季度就积极配置饲料股。等到盈利最好的时候，就像畜禽养殖一样，数据最好的时候是考虑卖出的时候，而不是买进的时候。我们判断整个饲料行业，三季度的财报会非常漂亮。上半年塑料行业属于平稳，销量的增加在14%-15%，价格上涨是6-8%，销售收入增长25%-30%左右。上半年行业是波澜不惊的，但是等到三季度会看到非常好的数据。

　　我们发现在目前推荐饲料股的两个逻辑都已经成立，第一就是成本。猪饲料60%是用玉米，小麦在今年夏天已经丰产了，尽管最终的数据还没有出来。但是小麦丰产导致小麦价格不会大规模上涨。去年小麦是减产的，涨幅是比较大的。很多人联想，去年玉米也会比较好。首先小麦和玉米在饲料环节90%可以替换，虽然小麦价格比较低，玉米价格比较高。今年的情况正好相反，去年10月份的时候，东北小玉米增长8%，今年有可能再度丰收。只要单产不出现大的波动，今年玉米丰产又是定局。今年玉米和小麦对饲料来说，成本大幅度下降是可以期待的。我个人在这儿拍下脑袋，2200-2300的价格应该是高点，我们比较看空。第二是豆粕，中期看涨，短期偏空一点。中国的存货是非常多的。短期来看，豆粕成本会面临一定的压力。鱼粉的价格回落。三大原料都导致饲料今年成本的压力会得到缓解。下半年饲料行业毛利率会有一到两个百分点的提高，弹性还是非常大的。为什么我认为三季度，四季度饲料行业财报会非常漂亮。

　　需求拉动：猪价上涨导致补栏增加，导致猪饲料销量增加。量在价的前面，所以价格上涨，饲料的成本转嫁能力更强，所以利润率提高。生猪对整个水产品，其他同类产品的饲料也会同步好转。

　　今年饲料行业的表现还是比较可以的。08年有一波行情，2010年有一波行情。目前这个行情可能会超过2010年的行情，所以大家一定要关注。20年中，可能有机会的时间并不多，但是确定性非常好。包括净利润的增速，同比、环比都是非常不错的。

　　这是畜禽养殖股的机会，最好的兑现就是业绩兑现的时候。中报披露完之后，大家可以兑现。如果大家非要拿的话，不要超过三季报的时间。

　　这是大养殖板块里的畜禽养殖，包括饲料，还有一块是水产养殖。我们此前告诉大家三季度会迎来很多基本面数据的好转，现在来看情况比预计的差一些。首先今年有日本的核辐射，前面有一个中海油的漏油事件，中间还有一次台风，这些都是意外事件，但是对水域都没有生产。相关公司的产品和品质不受影响的话，风险就不大。我担心的是需求，从现在跟踪情况来看，需求确实不温不火，不差也不好。我们看到今年很多农产品价格涨幅很多，但是海参现在170-180价格，跟去年是持平的。我们看到的是销量增加了，价格没涨动，说明需求没有像我们想象的那么好。在去年年报的时候，我预计上半年海参应该涨到200块钱左右，比现在的180要低10%。獐子岛最近卖到六千万到七千万，销量增长50-100%，但是价格没涨动，还是说明年初的策略是对的。如果仅仅追踪销量的话，盈利有增长。如果需求非常好的话，是既能保证消化掉销量的增量，也能保证在增量的时候要适度使价格上涨。獐子岛有个别月份卖了150-180%的虾鱼增长。安全边际有了，绝对收益有了，但是要有惊喜需要催化剂，现在还等不到。

　　可能的催化剂是在什么程度？这是我做了日本核辐射之后进出口的数据。我估计是外因，而不是内因，最大的变量来自于欧盟和美国。日本虾鱼的产品在北海道，水产品要出口必须间隔非常严格的放射性监测。欧盟和美国对日本的海产品是完全禁止的。日本的产品留下了市场空白，有可能由中国企业去战略。我们判断应该在9月份，欧盟会对中国的扇贝一些产品会率先的复关。獐子岛董事长吴总表示，复关的概率在90%以上。真的是复关的话，獐子岛的外部因素带来的机会应该是巨大的。日本的关东海参一直在进口，日本的核辐射发生之后，国内海参的需求照样强劲，海参的销量会加速上涨。走私的量难以量化，第二分析海参的逻辑根本不在供给，就在于需求。有多少要多少，不管你有多少，日本哪怕进口十倍，中国照样消化掉。日本这部分量消失的话，并不说明国内需求会加速上升。要看酒店，三星级以上对海参的需求是非常高的，只要它们的需求不下滑，海参的需求就不会太差。

　　总结一下：海水产品比淡水产品稳定性要更好，但是淡水产品，山下湖的弹性比较好，珍珠接近有几个亿的存货。进行价值重估，即使珍珠价格在最底部，从金融危机到现在才涨了30%，这是非常小的涨幅。因为日本是全球比较大的消费国，从中国进口大量的珍珠，核辐射以后如果从中国进口之后，这些都是逻辑。中国关注的点不在这些，珍珠行业在于深加工率太低，不能出口原料。如果不考虑这个因素的话，珍珠的价格上涨未来会爆发一个契机，这个点踩到就对了。更看好水产品的四驾马车。国内需求没有超预期，应该评为“良好”，獐子岛是领头的话，那么它是优秀的。种业如果给个评价，是“及格”。虽然各方面情况都比较差，几大公司除了隆平高科毛利率、净利率比较好一点。今年水稻种子是景气度中最好的。今年水稻种子价格涨幅是19%，这个价格涨幅是由于行业减产造成的。很多地方出现了减产，幅度达到了30%、40%。玉米种子涨幅比较少。今年拉动种子行业价格上涨的因素在淡化。再看一下销量的因素，在去年年底告诉大家，今年很多公司的销量增长可能不如意。超市现在基本上没有增长，在此前业绩一致认为灯塔业绩有100%的增长，但今年中报预计是下降。糖业的观点是内强外弱，印度的增产对它有些担心，巴西基本上与上一年持平。原油价格的高企，引发对巴西甘蔗争夺的担心，国际糖价再次回到了历史高点。但是我们认为历史高点本身就是泡沫，在不如中国紧缺的情况下，它的涨幅却远远超过中国，本身就有泡沫。现在回到泡沫附近的话，依然对国际的糖业不是很看好。如果说全球有一个国家能够幸免的话就是中国，中国食糖的缺口是300万吨。从目前很难对2011年10月份产品做预估，现在看各方面要素都在涨，甘蔗的种植面积依然没有很大的增长。国内食糖价格依然维持在高位，我们比较看空印度的产量。印度产量波动很大，2600-1650万吨之间，一两年之内可以完成好几轮循环，印度那些的部委和协会很不地道，数据随便修正。对印度情况不带乐观，同属北半球，从增产、减产幅度来说都应该是比较一致。我们等到10月份的时候，再对全球产量做一次预估。09年初，全球食糖缺口非常大，中国开始由过剩转向紧平衡的最好的投资黄金时期已经过去，目前全球糖价在面临向下的风险，只不过在找更好的卖出信号。有可能在11月份出现，但是11月份以前，国内糖价没有下跌的区间。新榨季到来的时候是库存最低的时候，新货糖价可能继续在高位横盘。对周期性行业来说，盈利最好的时候并不是买入的时候。所以今天南糖公告了，向下修正增发价，此前我认为19块钱的增发价基本上很难成功，看不到大家的积极性，下调以后可能是好事。

　　总结一下三季度、四季度重点推荐的行业，最看好猪饲料、饲料。四季度末关注水产品，关注海水养殖业。等到四季度末，结构性的关注一些种业的机会。猪饲料此前出过报告，新希望、海大20-30%的空间。大北农、唐人神。唐人神是种猪，猪饲料，中式火腿产品，精细化的运作也是值得关注的。财务指标的稳健线，以及未来经营模式的可复制性，可以给予一定的估值溢价，目标价到33.9元。正邦作为一个个股跟大家介绍，从产品结构和行业结构来说都是弹性最大的，但是公司治理结构我们不能完全肯定。业绩可能有0.7元，我个人是比较保守。海水养殖的四驾马车，獐子岛的盈利预测下调了，下调掉七毛六。好当家预测盈利也是下调的，上半年海参捕捞量达到一千吨，但是因为海参价格持平，毛利率提高的幅度不多，折旧包括一些苗种的费用和其他费用都超预期了，好当家上半年增长25%左右。东方海洋是符合预期的，全年估计50%的增长，但是今年催化剂不多。今年海参捞到900吨的话，明年海参1200吨，海参捕捞量就会达到饱和。在今年和明年东方海洋以稳健为主，超预期的不多。超预期的可能来自于壹桥苗业，我们上调了预期盈利。今年壹桥苗业的业绩很难过，同比不下滑就不错了。明年业绩会达到一块钱以上，后年会达到两块钱，IPO项目在今年年底和明年会逐步进入捕捞，壹桥苗业将会成为弹性最大的一个品种。

　　重点公司解析，圣农除外，这是我一直比较喜欢的公司，今年预测是五毛五。我们判断屠宰量会跟预期相当，每只鸡赚到四块钱，比预期的高。可能7月份会和肯德基合作，销量上升机会是非常确定的，可以长期持有。雏鹰我们认为中报非常漂亮，但是建议在中报和三季报是逐步的兑现掉。益生股价表现都是有吸引力的，现在继续推荐，目标是32元。西王在推荐食用油，鲁花前期涨价了。西王今年上半年小包装玉米油卖了3.2万吨，同比增长90%。因为国家发改委对食用油有价格的管控，价格没有超预期，所以股价表现不好。西王食品价格驱动和周期性比较明显，我们还是继续它，看好营销改革带来的小包装放亮。玉米油作为细分品类，增长是所有食用油中最快的。我个人认为1.2亿超一点，盈利预测蕴含了很多安全边界，正常情况下完全能够实现。

　　这是对下半年推荐的序列：猪饲料五朵金花组合：新希望、海大集团、大北农、唐人神、正邦科技。水养殖四驾马车组合：獐子岛、好当家、东方海洋、壹桥苗业。

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