中国政府负债水平已经接近合理水平的上限

　　地方融资平台贷款的金额要明显小于之前银监会和央行披露的数据。之前的报导，不考虑央行区域金融报告中不确切的数据，地方融资平台的余额在8-10万亿左右。而审计署披露的数据不到5万亿。审计署主要是从各地方政府获得的数据，因此存在两种可能，一个是原因是口径的不同，一个是地方政府可能会有一定的瞒报。由于我们目前无法把银监会的数据与审计署数据进行匹配，这里主要分析公告披露数据的结构。

　　如果我们把审计署披露的地方融资平台贷款余额置换为银监会口径的9万亿，那么中国地方政府的负债余额已经达到了15万亿左右。如果以15万亿来计算，那么地方政府整体的债务率已经在100%左右。

　　而2010年末，中央政府的国债余额为7.1万亿，地方政府的负债已经达到中央的2倍，全部政府负债已经达到了22万亿左右。2010年GDP为39万亿，政府负债的占比达到了56%。进一步考虑2-3万亿的社保空帐，以及其他可能的统计遗漏的政府债务，中国政府的负债/GDP可能达到了65%以上，一般认为的政府负债/GDP的合理上限为70%，目前的水平距离已经不远。未来如果政府负债进行一步增长，很难再说中国政府的负债水平是绝对安全和健康的了。

　　云南及上海地方融资平台风险的报导，说明地方政府短期偿债能力不足

　　云南公路及上海城投的融资平台贷款风险的报导对于市场预期影响较大，因为内容上超出29日审计署披露的信息，根据《审计结果》：截至2010年，22个市级政府和20个县级政府的借新还旧率超过20%。4个市级和23个县级政府逾期债务率超过了10%，所有问题只出现在市县级政府。而云南公路及上海城投涉及省级政府，也出现事实上的逾期和借新还旧，说明省级政府的负债也不绝对安全。我们认为：2011年地方政府还款能力不足，平台贷款的还款情况较之前有所恶化。

　　根据审计署的披露，在2011年到期偿还的地方政府债务达到了2.6万亿，如果以银监会统计口径计算，2010年需要偿还的债务可能在3.5万亿左右。而2010年地方政府财政的预算内收入仅有4万亿，2011年由于卖地收入下降，地方政府含卖地及中央转移支付的财政收入应不会超过8-9万亿，考虑到大量刚性的财政支出，加上目前较为紧缩的信贷投放，地方政府的资金面也较为紧张。地方政府基本不可能在2011年支付高达2.6-3.5万亿到期的债务。

　　因此，我们判断：2011年银行对地方政府的各项贷款将会有较高大比例需要被展期，而银监会的规定对于地方政府贷款展期进行了限制，那么在实际操作中将很多贷款通过借新还旧、更改贷款性质和期限的方式进行。在2011年我们很可能还将到多次看到对于平台贷款质量不利的媒体报导。

　　平台贷款是慢性病，短期内风险难以释放，也不会集中暴露化

　　根据审计署披露的数据，市级和县级政府有20%和3.6%的比例债务率已经超过100%，涉及的债务金额约为1万亿，如果我们考虑到银监会更高的数据，数据会应该更高。

　　虽然平台项目自身的现金流是比较差的，但我们预计地方融资平台贷款风险不会在2011年出现失控，只要地方财政还能付息，地方政府贷款的不良率还将基本稳定。以最大的估计15万亿地方政府负债余额来计算，2011年付息在1万亿元左右，对地方政府压力不小，但尚能承受，而贷款本金未来很可能被一次次的展期。我们对银行资产质量的担心主要来自于负债余额进一步上升及贷款利率也大幅上升在未来同时出现，那么有可能超过地方政府的偿债能力。

　　我们认为：银行对地方政府的债权可以视为地方政府券，象国债一样，通过一次次的发行保持余额的增长。我们在2011年年度策略报告里曾经把平台贷款看成是银行的低收益债券投资。在余额后续增速下降的条件下，假设中性和悲观情景下，中性情景假设平台贷款的真实收益率仅有1%，悲观情况下，每年损失4%。在这两种情景下，银行的ROA将分别下降25%和50%，ROE下降到15-10%左右。以目前银行板块的1.3-1.4倍的平均P/B估值来看，基本可以吸收这样的盈利能力下降。

　　上市银行平台贷控制相对较好，负面报道和再融资会压制估值，上升主要来自于业绩增长

　　下表1是我们收集的各家上市银行的平台贷款数据，合计不到4万亿，而全行业在9万亿左右（审计署口径）。而上市银行的贷款在全行业的占比在65-70%，而平台贷款的占比不到一半。

　　主要原因是国开行的贷款中有很高比例是地方融资平台贷款，加上非上市的地方性城商行、农商行由于经营管理受当地政府影响较大，也会有更高比较的平台贷款。

　　通过上面的分析，我们认为在2011年部分地方政府将出现偿付困难，相当比例的政府贷款会被展期，媒体相关的报道也会陆续出现。这对于市场对于平台贷款资产质量的担心会一直存在。伴随着资产质量担心的是银监会更高严格的资本充足率监管，因此，银行板块很难出现所谓的估值修复，很可能持续处于低位。目前银行的估值基本是历史最低位，对于再融资已经有所制约，估值进一步下行的空间很小。

　　我们预计银行板块未来股价上行主要来自于业绩带来的BVPS增厚，我们维持银行板块“谨慎推荐”评级，推荐平台贷款占比相对较少和贷款谨慎的招商银行。

　　

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