高级研究员：陈翀

　　垄断地租模式中长期看好，子行业首选百货

　　我们对商贸行业长期前景的看好来源于如下简单的逻辑：刘易斯拐点出现后职工薪酬将持续快速上涨，继而推动零售企业进行商品攀升，提高坪效及人均产出，并减少费用率水平(折旧、水电、人工)，故而提升零售企业的垄断地租水平。而零售企业盈利能力的提高又给贸易行业的增长带来了空间。

　　目前在四个子行业百货、专业连锁、商业物业经营以及贸易中，真正意义上以商业模式为基础实现跨区域经营的企业仍仅有苏宁、永辉、海宁皮城等少数几家，多数企业的估值仍部分依赖于在区域内低价获得的物业(包括低价租得的)进行资产重估。但对商业模式是否将获得成功的判断是很难的一件事情，我们更容易把握的是消费升级大背景下所带来的零售轮转。虽然竞争同样激烈，但客单价抑或租金的不断提高所带来的百货及商业物业经营的费用率降低是相对比较容易得到认可的逻辑。

　　良好增长预期支撑当前估值

　　目前商贸行业PE(TTM)达到30.26倍，相对沪深300指数的溢价水平为1.62倍，仍处于历史较高水平。而与港股主流企业的PE(TTM)多在25-30倍之间，A股主流企业总体而言估值仍略微偏高。但考虑到在消费升级特征出现后零售额整体增长中枢有所抬高，我们认为良好增长预期可支撑当前估值。在目前的零售额分布里，汽车及石油制品的比例占到近40%，由于这些品类的流通环节直接受到国家调控的影响(甚至是专营)，其消费的变化又会间接影响到其他耐用消费品的(据国际经验基本为同向变动)，基于方正证券研究所对于下半年宏观调控政策有望转向的判断，我们对于整体零售额的增长速度仍抱较高期望。

　　寻找事件驱动的投资机会

　　在2011年上半年商贸行业整体低迷的情况下，深国商、商业城的炒作以及欧亚集团、大商股份、新华都的阶段性行情等凸现了商业公司股票的几个绝佳投资时点：

　　1、项目物业成功办理房产证或预售证

　　2、新门店开业

　　3、业绩增长的预期伴随着改制、融资、激励等事件而改变

　　4、重组方承诺的事项即将进入落实阶段

　　这也反映出市场对商贸企业释放业绩的能力还是基本认可，其关注的焦点多在释放业绩的动力上。

　　重点公司推荐

　　百大集团、轻纺城、华联股份