新浪财经讯 长江证券于2011年6月23日在重庆洲际酒店举办主题为“涅槃重生”的2011中期投资策略会，众多专家就中国宏观经济形势及下半年股市走势展开讨论。

　　中小公司研究员陈开伟认为，在三季度有两类公司可以参与，第一个在业绩上，包括今年或者明年的增长率波动不会太大的公司，第二个可以从市场的增发角度来选股。

　　以下是中小公司研究员陈开伟发言实录：

　　陈开伟：各位朋友，大家上午好，今天非常高兴能在这里和大家交流，我非常激动，因为我本身也是重庆人。中小公司在国内还是处于起步阶段、探索阶段。我们小组成立之后希望通过我们比较有体系化和研究方法上能够做出一些与众不同的地方，我们所做的这些研究体系和方法也是未来对我们投资机会特别是全国策略所要坚持的内的根据，这里也是第一次向大家汇报，有一些不成熟的地方请大家多多指导。

　　我分为五个板块：第一个个中小盘市场的运行特征；第二个行业经济向公司经济的转变；第三个公司经济下的增长模式；第四个对于估值探讨；第五个下半年机会及风险提示。

　　判断目前中小盘的走势，和市场大的整体环境密不可分，我们过去十几年的发展，基本上在风格上大中小盘的风格同向性的变化非常明确，即使在2010年，在风格上非常一致性，也是同涨同跌的格局。我们研究风格历史走势的时候也发现一个现象，风格上也出现了背离，在三个时间段出现背离，整个市场的走势在不断的调整过程中，中小盘却出现明显的机会。比较这三轮市场走势的背景，发现有共同的特性。第一个特性，在大的背景下，走体往下行的周期。1997年到1998年，2000年到2001年，2009年到2010年，这三个阶段有下行的周期，但是又有局部性的支撑。另外还有一个非常大的特征，在三轮的风格上的背离都发生在前面有一个大的市场行情之后，局部性的行情作为前一轮大的行情下的延伸产生的结果。目前这个市场位置，我们判断现在这个市场位置更相当于新的一轮周期的前夜。最近的走势，我们判断目前整个中小盘包括业绩预期也在调整，包括估值水平和绝对估值和相对估值都处在下滑状态，这个类似于调整周期的最后一个阶段。现在无法判断的就是我们这个调整的空间是什么样的，以及时间是什么样的。

　　我们中小盘的估值处于相对高位，从小盘和大盘的PE对比来看，从2001年到现在，现在是高于历史的平均水平，这个是绝对的高估，并不是我们想象的那样高得离谱，30倍左右的上下位置，和历史平均水平相比高不了多少，这样相对高估是因为近两年传统的周期性的蓝图行业所带来的被动性的结果。现在要调整到什么位置，从空间上很难判断，绝对估值上，05年中小盘PE调整到25倍就结束了，08年调整到15倍就结束了，这次有可能到30倍左右就到了估值的底部，这个位置就得到支撑，所以空间上判断是比较复杂的事情，因为估值对预期比较多。我们更愿意从时间的角度判断整个中小盘的走势。我们的落脚放盈利板块，我们中期的凹的趋势，每当市场，无论是哪个板块，凹的趋势负增长1到2%的时候盈利预期到位，市场见顶了。目前还没有调整充分，我们的趋势和时间周期的角度来看，今年的凹趋可能就有底部，三季度是比较好的机会。

　　这里有两个可能对于我们的判断影响比较大的两个因素，第一个就是目前的通胀水平，如果继续通胀不回落，这样拉长整个周期调整时间。特别是去年到今年，新上了很多的创业板，中小盘新上市公司，这些推高了观察到的凹趋的水平，所以这个方面是我们后面必须要跟踪的事情。这是对整个市场的判断。

　　整个市场判断之后更为重要的事情，如果面对下一轮周期，我们选择什么样的公司他的机会是最大的，这是我们要解决的核心问题。过去十年，中国经济发展最快的十年，十年当中，我们也许筛选了A股市场上最成功的公司，这些公司来自于大行业当中的公司，过去的快速发展，我们面临的市场是我们对于消费品的需求量非常大的市场，所以也只有在我们的资本品和耐用品，我的成本出现下降，这样的话我们的使用才会大规模推广。所以从内在机制来讲对重化工调整化的单一产品有降价的趋势，对大的上市公司的财务上了一个非常明显的特征，就是净利率在下滑，下滑之后我要维持凹趋的稳定，必须要周转率和杠杆率做文章，所以通过周转换净率。其中有个别性的公司，比如说医药公司走的不是这样的模式，这种模式发展到今天，我们面临一个转型，转型的方向基本上也比较明确，消费经济和服务经济的趋势越来越明显。经济呈现形式上更多回程柱状经济向网状经济转变，柱状经济代表的是过去的发展模式，依靠几个传统的大行业形成支柱产业就发展了，大家覆盖面不够，就形成了网状经济。各个层次的需求量越来越广，就像一张网，所以我们形象称之为网状经济。网状经济的趋势，从发达国家角度来看，他们走的路基本上这条路，比如说美国在战后十几年就是走的这个条，战后产值达到4%，发展之后就达到10%，也进入到不同的服务行业。日本同样也是走的这样一条道路。与此相对应，市场结构也发生了大的变化。对于网状经济，我们的一个研究的话，他主要具备了五大方面的特征，也决定了我们未来公司的发展模式将与以往的模式有很大的不同。因为兴起的背景不同，网状经济是分散的经济。第二个就是多层次，人为需求是非常多的层次，面临的需求就非常多。第三个是易辨式，这个是与整个消费水平相关，比如说水泥，水泥还是一个样子，但是家庭用品可能经过很多的变化，比如说一口锅经过了很多样式。第四个特征，在这个时候，网状经济条件下，市场规模可能模糊化，我们分析公司，公司处在什么行业，判断这个行业有多大的市场规模，市场份额占多少，这样公司就获得很好的发展。如果这个行业市场规模不大，这个可能制约公司发展的，估值也发展不起来，可以这样的话网状经济市场规模意义就不大了。我说的这个网状经济是很大的网，公司不在乎净利率的多大，关键是依靠自己的模式把潜在的可行性的需求划为必须需求。

　　最后一个方面，在网状经济条件下，产品和服务走向一体化道路，比如说A股上市公司形成综合化的解决方案的公司他们存在的意义和竞争力，各方面我们要有重新的审视。正是因为有这五大方面的特征，网状经济呈现出分散经济形式，未来一段时间市场表现情况也不一样，过去依靠大行业带动经济发展，这个是行业经济，一个行业经济显现之后，他会显现比较大的板块效应，所以板块集中性的行情比较明显。在网状经济下可能不是更多的板块效应，而是个性化的公司，这时候是公司自己的行为，所以我们把这个叫做真正的公司经济，这也是我们讲的公司经济的含义。

　　公司经济带来两个最主要的变化。第一个，处于分散性行业的增长凸显出来，比如说美国1955年是传统的经济，50年之后以消费服务为核心的分散性行业的占比迅速提升，分散性行业地位提升。第二个就是小公司小企业在经济体中的地位得到上升。日本在60到80年当中，他的大企业对小企业资产的比重下滑，尤其是20年中出现快速的下滑，小企业获得的发展空间更大。这是网状经济的情况。

　　现在A股的市场状况不平稳，我们扣除传统的四大行业，比如说金融、能源、工业、材料，这四大行业进行了对比，剩下的代表网状经济的有58%的份额，日本有61%，中国还不到20%，这样的情况下，网状青年是成长最大的亮点，也是中小盘挖掘的领域。

　　其实我们还有另外一个点，在传统的柱状中还有没有值得挖掘的板块，其实对传统行业有机会。第一个就是市场期待，我们传统的国内的增长最快的市场，未来这些行业如果要获得较快的增长必须寻找有替代性的市场，不管是国内的还是海外的市场，只要能替代你这个市场就有机会。比如说汽车，家电，家电是低端品，是逐步由高端市场向低端市场转型，比如说现在农村市场空调买得很好，而且在国际上的竞争力给增强了，所以增速上远远稳定与汽车行业的增速。我们现在寻找这些传统行业当中，寻找最能够找到一些替代性的行业，比如说有竞争里的工程机械行业有机会，包括印刷行业也有提升里，他们寻找市场替代的时候也容易。第二个就是份额蚕食，未来集中度提高会是一个趋势。第三个方面就是保有量经济，经过十年的发展，无论是资本品还是耐用品都积累了非常大的保有量，这个保有量在未来得时间里有一定的集聚期，比如说修了这样多的路，对路的养护的需求会体现出来，而且保有量经济面临的折旧，折旧的投资和新增的投资不一样。所以在分散的环境下，单一的市场很难支撑一个公司发展，面对这样的市场会产生一些专业化的公司，针对某一个领域的耗材的零部件，这样形成专业化的划分，在细分领域会占非常大的市场份额。特别是像欧洲、美国有很多这样的公司。

　　我们判断未来比较好的增长点或者投资机会，主要集中在两个领域，技术、产品、服务、信息、品牌这些要非常关注，我们如何通过这种模式识别和找这样的上市公司。

　　其实我们判断一个公司未来会有多大的价值，有两个因素比较关键。第一个，自身公司的盈利变动趋势怎么样；第二个，盈利趋势出来以后，我们对于他的估值的变化趋势以及估值能给到多高的程度，这是我们判断的另外一个问题。我们怎么样从模式的角度判断一个公司的盈利变化趋势，无论是怎么样的公司，无论是什么行业和什么模式，最终的增长一定是体现在财务上的增长，所以我们沿着ROE来判断，在这个情况下分解成三个指标：净利型、周转型、杠杆型。

　　净利型给我们的思考就是要寻找能有很大程度提升的公司。研究A股的2千多家公司，做了数字处理，得出的结论就是我们净利的公司最大的竞争优势就在于壁垒，体现比较明显的三个方面，比如说研发性，在人力资本这方面比较高，比如说IT、信息、医药这些领域可以由高的壁垒。第二个就是机制性壁垒，行业上已设计这样的壁垒。另外就是品牌型壁垒，软实力竞争的核心要素，典型如酿酒。

　　周转型公司的典型特征：标准化、模式。有两大类，第一大类是标准化的产品，还有标准化的通用设计，这样可以非常快速的大规模生产。第二个就是渠道类的公司。我们现在做的转型。类似大宗原料的转型，未来空间非常大的就是贸易流通类的渠道公司，产品+渠道的公司增长率比较快。我们研究美国过去50年的公司的增长，在百强的公司当中，单纯的渠道公司有2家，但是到2005年的时候公司数量增加到18家，他们有专门做渠道的，比如说零售类，更多企业走专业化的渠道，比如说自由的产品，以产品为中心建立很多渠道，包括专业的，包括户外用品个性化的产品，这个就是产品+渠道的模式。A股上什么样的周转率算高呢？如果一个公司看财务指标的话，周转率高过1.5的话就排到前一百，包括制造性的公司也可以做得比较高。

　　第三个模式就是杠杆率。有两类公司。第一个就是银行类的利用，第二个就是利用这个公司在行业中的定位，特别是对我的应收、应付这板块。比如说格力，他的杠杆率得到快速上升，得到这几年的快速发展。

　　这三种模式当中，我们选择的时候其实这三个方向不是同通过向变动，如果同向变动的话我们寻找公司就非常简单，就因为净率、周转、杠杆不同，这三个指标存在动态的点，找到ROE的最高水平，如何找到这个水平就带有艺术性的东西在里面。这三个基础模式之上，我们寻找了A股市场上独特的模式，比如说按客户的解决方案模式，产品一体化的模式就可以提升净率的水平。比如说卖大片的模式，很少在全国推出这个产品，但是一旦在全国推出这个产品就销售就快速上升。比如说周转模式中就是配电盘，是多头卖方和多头买方的对冲。速度模式就是要快速反应出来。

　　对于估值的判断是我们探讨另外一个因素。对公司估值有三个方面的影响，是公司本身盈利趋势的变动，第二个就是行业对公司会影响整体估值，第三个整个市场会影响估值。比如说整体水平是怎么样，另外在风格上，大盘、中盘、小盘之间存在一种风格溢价，大盘永远比小盘高一点，所以估值这块要重点解决三个问题，主要在三个模式当中寻找，在三个模式中增长中，净率型、周转型、杠杆型，对估值有提升的就是净利率，我们的周转和杠杆有协调的关系在里面，所以我们一定要优先选择有壁垒的公司，有一定的高度，有了一定的高度之后，我们想周转，想杠杆的话，这样就有我的一定的增长空间和速度，这是从模式上对比。

　　从行业来对比，行业对公司的估值影响，主要是从毛利率指标，毛利率代表行业的平均水平，这个A股中体现非常明显。

　　第三就是风格的溢价。小盘、中盘、大盘之间的溢价程度怎么样，我们分为三大类型。大盘、中盘、小盘，从大盘到中盘飞跃的时候，我的估值出现非常大的调配，但是同样是中盘内的调配，比如说80亿的股份到50亿的分配就很大的提升，比如说10亿到2亿的又有很大的提升，所以小公司也要考虑这个因素，这个估值溢价是不对称的效率在里面。

　　以上是对盈利形势和估值的判断，主要是我们研究上的结果，这也是我们后期判断的主要选股根据。以前我们有这样的根据但是找不到好股票，但是现在我们发现一个趋势，我们报告从去年到今年，新上市的很多行业的公司非常新，模式上非常新的公司，这样通过我们的方法选股提供很大的空间，挖掘空间也非常大。

　　最大的方向是选股思路，在这个思路上选找股的话就有事半功倍的效果。

　　最后提示一下整个小盘股的机会和风险。在三季度有两大类的公司可以确定参与。第一个在业绩上，包括今年或者明年的增长率波动不会太大的公司。第二个可以从市场的增发角度来选股，我们也做了很多报告。

　　对风险这块，我们观察这两年会有非常大的风险，包括这个风险可能延伸到今后很长一段时间。其实很多股价进入一个非常长的时间的调整，所以这个风险必须要重视，所以我们在这里把我们觉得在三季度面临比较大的压力，而且目前来看，估值包括业绩都存在比较大的公司，包括一些大的公司在里面，所以这里做一个风险提示。

　　我就想这样多，谢谢大家。

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