5大迹象表明，煤炭行业景气处于顶部区域。其一：价格持续高涨，下游已难承受；其二：产业链收入高度集中于煤炭，已经超过08年高点；其三：经济寻底阶段，煤炭行业景气多滞后于经济的变化，GDP的底部通常是煤炭的顶部；其四：通胀与利率处于上升阶段末期，煤价与二者素具一致性；其五：房地产、汽车等先导性行业负增长，中游行业产能增幅开始回落。

　　即使需求面临回落，我们并不认为12年中期前煤价有太大的回调空间。11年产煤大省中，内蒙古拟合并提高集中度，山西、河南整合矿井尚处于技改中，陕西和贵州省正在进行小煤矿的资源整合，产能增长弹性不大，但距离产能大幅释放的时点也越来越近。根据山西省4月26日召开煤炭工作会议，今年在建和新开工的各类煤矿项目600多个，涉及产能6亿多吨。目前整合矿井已开工70%，预计年内投产100座矿井，增加产能1亿吨。我们维持12年中期山西整合矿井进入大规模释放的判断。

　　煤价回落空间有限，但煤炭行业利润面临下滑压力。当前煤炭企业面对三大成本压力：其一，资源税已试行1年，全国推广只待通胀回落，而通胀回落意味着煤炭供不应求格局将改变，煤炭行业成本传导能力弱化，侵蚀行业利润；其二，人力成本占成本比重达到30%以上，以上市公司为样本，仅次于软件行业，高于纺织服装等传统劳动密集型行业，尽管近年来煤炭行业收入水平有所提升，但仍没有反映其劳动强度和工作环境的恶劣程度和危险性；其三，井下安全6大系统建设，未来2年按照产能吨煤需要投资15元左右。

　　煤炭股趋势性机会的基本面与估值前提目前不具备。依照我们已得验证的周期分析框架，煤炭股趋势性的大机会包含两个必要条件：基本面最早亦需经济见底，在繁荣阶段渐入佳境；估值方面是板块估值相对市场折价30-50%。因此，投资机会仍需等待。

　　景气见底前无为即有为。在经济的衰退和复苏阶段，煤炭股跑输指数。目前阶段煤炭股无为胜有为，无为即有为，维持行业中性评级。