总体观点：

　　电网行业盈利总体向好。“十二五”期间国内有大量电网“提升改造”的投资需求，因此电网行业的盈利还将获得一定的政策扶持。从2010年的行业数据、以及上市公司的经营数据可以看到，无论是收入增速、还是盈利水平都在持续提升中。虽然由于2011年宏观经济走势的波动、和短期可能存在的不对称电价调整带来的负面影响，但长期来看，处于行业内垄断地位的电网企业盈利总体向好。

　　行业评级：增持（维持）。考虑到行业外部良好的政策环境，以及电网体制改革给上市电网公司可能带来的资产整合预期，维持对电网行业的增持评级。2010年以来上市电网公司持续跑赢沪深300，当前行业平均PB估值相对沪深300的溢价率已经创历史新高，建议关注盈利改善中、且估值较低的企业。

　　重点关注公司。岷江水电（600131）逐步走出汶川地震阴影，收入增速、盈利水平接近震前水平，未来新电站投产将带来新的业绩增长点，且当前PE估值水平处于行业内较低水平，值得关注。

　　1.电网行业相关政策、供需、行业盈利数据跟踪

　　投资建设围绕“提升改造”：2010年全年电网投资3410亿元，同比下降12.53%。云南至广东、向家坝至上海±800千伏特高压直流输电工程，呼伦贝尔至辽宁±500千伏直流输电工程、宁东至山东±660千伏直流极Ⅰ系统以及新疆与西北750千伏联网等一批跨区跨省重点工程建成投运，进一步提升了电网更大范围优化配置能源资源的能力。国家电网首座500千伏智能变电站在浙江金华正式投运。2010-2011年电网投资中将进一步推进农网升级改造、智能电网建设；而在体制改革方面，发改委再次将电网主辅分离工作提上议事日程。（表1）

　　下游电力需求再度旺盛：2010年全社会总用电量为4.19亿度，同比增长15.1%。第一、第二、第三产业、及居民用电需求增速分别同比增长3.95%、16.02%、14.68%、12.11%；受节能减排、以及基期增速较高的影响，从2010年9月开始，第二产业用电增速骤降至个位数增长。进入2011年后，节能减排政策的限制放松、以及“十二五”开局初年投资冲动下，导致高耗能工业活跃度持续提高，第二产业再现两位数高增长。（图1、图2、表2）

　　电力供给结构“去火电化”：2010年全国机组合计发电42280亿度，同比增长15.4%；全国火电机组合计发电34145亿度，同比增长14.1%；全国水电机组合计发电6863亿度，同比增长19.4%。2010年底，全国总装机容量为9.6亿千瓦，火电、水电的总装机容量为7.06亿千瓦，2.13亿千瓦。传统火电无论从发电量、还是从装机容量来看，占比都在持续下降。（图3、图4）

　　行业盈利可能会下滑：根据国家统计局公告，2010年前11个月电网（供电行业）实现营业收入2.19万亿元，同比增长20.84%，占整个电力行业的65%；实现利润总额592亿元，同比增长1828%，占行业比重为42%。而从2009年初经济危机缓解以来，电网企业的盈利水平出现持续回升（图5）。但受到通膨预期控制、及火电企业盈利急剧恶化，市场有传言从2011年4月开始，部分省份不对称电价调整，如果属实，则将对未来电网盈利造成负面影响。

　　2011年货币紧缩效应渐显：2010年宏观经济依旧保持较快增长，受基期因素影响，GDP增速前高后低。分季度来看，2010年第一、二、三、四季度的单季度GDP同比增速分别为11.9%、10.3%、9.6%、9.8%；2011年1季度为9.7%。由于通货膨胀上升较快，2010年下半年开始央行持续收缩流动性。从2010年初至今，央行已经累计上调4次利息，9次存款准备金率（图6、图7）。随着上述紧缩政策的累计效应叠加，未来对工业企业的资金成本压力将逐渐显现。受此影响，预计全年用电需求增速也将呈现出前高后低的变化，总体保持在10-12%左右的增长。

　　2.电网行业及个股市场表现跟踪

　　电网行业过去一年累计超额收益近60%：截至到2011年3月底，海通电网指数相较于沪深300指数累计超额收益率达到59.75%。电网指数只有在2010年的5-6月月度涨幅跑输沪深300，而其2010年9月、2011年2月的月度超额涨幅超过10%。与此相应的是，目前电网企业的平均PB估值溢价率水平创出2005年以来的历史新高，截至到3月底，其平均PB估值达到5.67，相较于沪深300的平均2.37倍高出139%。（图8、图9、图10）

　　最佳表现个股多受重组预期影响：从个股涨跌幅来看，从2010年3月到2011年3月，涨幅最高的5家电网上市公司依次是：明星电力（+88.8%）、三峡水利（+88.7%）、乐山电力（+72.2%）、文山电力（+65.7%）、广安爱众（+59.7%）。从上涨背后的推动因素来看，大股东资产整合预期、非电业务拓展是主要影响因素。（图11、图12）

　　关注盈利改善中的低估值企业：受到2008年汶川地震影响，岷江水电（600131）所处地区水电站及电网设施损毁严重。从2010年报、及2011年1季报的数据来看，公司的收入、盈利状况已经逐步恢复到震前水平，未来新电站投产后，业绩还存在进一步提升的空间。当前公司PE估值水平处于行业中下游（表3），可适当关注。

　　3.电网上市公司经营性数据跟踪

　　2010年电力收入同比增长20%：从2010年年报来看，所有电网类上市公司收入总额同比增长31%，剔除非电业务后，其收入平均增长22%，与行业总体水平相当（表4、表5）。电力收入增速排序前5位的上市电网公司依次为岷江水电（+41.4%）、乐山电力（+29.8%）、西昌电力（+28.0%）、广安爱众（+24.1%）、桂东电力（+23.0%）。结合各地区的用电增速来看，收入增速低于区域内用电需求增速，位于四川省内的有涪陵电力、明星电力，重庆市的有三峡水利。

　　

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