摘要：

　　2010年，股票承销额同比翻番、日均交易额稳中有升，但市场收益率和佣金率下滑明显，这两者直接导致了券商业绩显著下降，而佣金率的快速下滑则是证券行业指数大幅跑输市场的最根本原因。

　　交易量、佣金率和创新业务仍将是我们观察行业变化的关键变量。

　　我国经济和证券市场仍处于成长期，市场的结构深化和规模扩张仍然能够推动交易量保持量级上的增长；佣金率在持续快速下滑之后，已经逐步接近全成本，在政策规范下，佣金率下滑幅度减缓，乐观而言甚至可能企稳；创新业务已全面铺开、并在快速推进过程中，在放松管制的推动下，将很快可能进入由量变到质变的临界点。这些都将可能使得2011年行业的基本面预期将有明显改善。因此，虽然总体上行业仍处在转型期的阵痛期，但转型的过程应好于我们早前的预期。

　　在市场持续扩张、佣金竞争规范和创新管制放松的三重推动下，证券行业将加快转型步伐、业绩也将可能触底回升。我们将对2011年的业绩基准假设(日均股基交易额/上证综指)设定为(2700亿元/3350点)，对应于2011/2010年同比增速分别为(17.4%/16.2%)。在这一假设下，不考虑一次性股权转让投资收益，2011年证券行业业绩同比将有15%-20%的增长，呈温和回升态势。

　　行业的规范和创新，将扭转业绩下滑态势、并将给整个行业带来投资机遇；而从估值来看，多数上市券商已进入安全区域、部分券商PB已处于历史最低位，投资机会渐现。基于此，我们继续维持对行业的增持评级。而交易量再次突破、佣金率止跌和以转融通为代表的创新业务的关键环节明朗都将成为证券行业上行的催化剂。

　　我们仍维持对行业个股“一点两线”的推荐逻辑。所谓“一点”，即辽宁成大、广发证券及吉林敖东等广发系个股仍是我们的首推，辽宁成大分拆上市和油业务推进顺利，将成为推进主业价值重估的催化剂；广发证券则在两大关键瓶颈突破后，面临基本面的拐点。“两线”，(1)估值优势:中信/国元/海通等估值安全边际高，受益于融资融券及转融通的加速推进，是稳健投资者的较优选择；(2)业绩弹性：宏源/长江等业绩进步明显、PE估值不高，且业绩对市场高度敏感，是市场的放大器，是投资者捕捉市场机会的较优选择。

　　参股券商推荐锦龙股份/穗恒运。

　　

　　

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