核心观点

　　1．盈利能力承压盈利结构出现积极变化2010年，由于佣金费率大幅走低以及投资收益下滑，行业盈利能力受到挤压，不过我们看到，受益于证券市场的发展和制度创新，行业在盈利结构上还是出现了一些积极的变化。一是市场融资极为活跃，导致投行业务收入占比明显提高，二是直投、融资融券、股指期货等创新业务已经开始真正贡献收益。尽管创新业务发展之初规模很小，盈利贡献还比较有限，行业高度依赖传统业务“靠天吃饭”的盈利模式在短期内还难以改变，但是创新业务的发展已经迈出了实质性的第一步，未来随着直投业务逐步形成自身的滚动发展机制以及转融通的推出，创新业务必将进入快速发展阶段。

　　2.行业基本面趋于改善基于结构性行情的预期，我们预测2011年的日均股票交易额为2450亿左右，较2010年增长6.5%，考虑到行业监管政策实施和业务转型将缓解佣金费率下滑压力，经纪业务有望出现量升价稳的格局，盈利能力将有所回升，结构性行情下券商自营业绩的分化仍然会比较大，自营将是业绩弹性的主要决定因素；市场融资将保持活跃，投行业务会延续景气；创新业务将逐步发展壮大，其收入规模会明显增长，但贡献占比仍然会比较小。

　　3.板块表现需要全面性行情作支撑由于行业盈利与市场景气度密切相关，市场的特性决定了行业的盈利模式无法带来可持续增长的业绩，周期性波动无法避免，所以市场行情的走向直接决定着板块的股价表现。从历史上来看，06、07年的那一轮牛市无论是从深度还是广度来看都是中国股市上绝无仅有的，加之前期行业盈利基数较低，受此推动07年证券行业业绩出现了4倍以上的爆发式增长，券商板块大幅跑赢大盘。

　　09年虽然出现了一波基于低估值的牛市行情，行业业绩在08年大幅下降的基础上反弹近1倍，不过券商板块的表现整体仅小幅跑赢大盘。2010年，市场虽然有结构性行情，但是由于佣金费率和投资业绩下降，行业业绩整体下滑超过20%，板块显著跑输大盘。可见，券商板块能否有好的表现还需要取决于市场是否具备全面性行情。

　　4．投资建议基于2011年2450亿的日均股票交易额和谨慎的投资收益假设，我们预计2011年上市券商业绩整体将有10%-15%左右的增长，目前板块对应2011年业绩的平均PE为23.6倍，估值处在合理水平。不过考虑到2011年市场更多的是呈现结构性机会而非全面性行情，我们认为行业整体要跑赢大盘的难度仍然较大，给予行业中性-A的评级，行业的机会主要来自阶段性低估带来的反弹或市场风格阶段性的转换。对于行业的投资标的，我们主要是基于综合竞争力和估值来选择，我们相对看好在传统业务领域享有规模和竞争优势，在创新业务领域已经占有先发优势的大券商，可以逢低关注中信证券、广发证券、华泰证券。中小券商中我们相对看好业绩稳定、估值较低的宏源证券。

　　5．风险提示：市场大幅下跌风险

　　

　　

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