广发证券 陈亮 林红垒

　　在政府影响下，2011年的煤炭市场供需仍会略紧。推进兼并重组、逼小煤矿退出，利于推掉安全事故责任；供给收缩、平稳推高煤价，既有利于抑制高耗能、降低碳排放、发展新能源，也有利于地方财税收入。因此，国务院《关于加快推进煤矿企业兼并重组的若干意见》将得到地方的积极响应。陕西、贵州、内蒙将是主要看点。我们坚持认为，无论需求如何变化，在政府的调节下，2011年全国煤炭市场都不会出现供给过剩。

　　主产地西移，运力仍是瓶颈。全国75%的新增煤炭产量由内蒙、山西、陕西贡献，而三省(区)新增产量的90%需要外运。2011年“三西”新增外运需求至少在1亿吨以上，而铁路新增运力的极限值为9000万吨，公路也已接近饱和。

　　谁说下游亏损，上游“暴利”就不可持续？钢铁、化工行业盈利不佳，根源是产能过剩，而非成本因素。此外，电力、钢铁、化工均为重资产行业，折旧在总成本中占较大比例，这些行业经常会因产品价格波动而亏损。但只要开工能覆盖变动成本，企业就会继续生产。而煤炭行业的“暴利”来自于需求刚性下的供给集中度提高和资源价值再认识。

　　投资建议：紧跟流动性预期，在PE12-13倍时可坚决左侧买入。历史上，煤炭股走势与贷款余额增速高度一致，当预期流动性宽松时，是投资煤炭股的良机。从价值角度，由于行业盈利增速放缓，我们判断煤炭股将以15倍PE为估值中枢，在10-20倍区间波动，12-13倍PE是安全区间。