申银万国 孙健

　　3000点关前、多空分歧，伴随市场交易量的逐级放大：截止10月20日市场日均成交额为2041亿元，且以15亿元每日的速度上升。4000亿元交易量假设下，证券行业单日佣金收入达到6-8亿元(按照千分之一佣金率)。历史上，历次多空分歧严重时期，市场交易量都处于较高水平，这正为券商股的表现奠定了物质基础。

　　我们将2010年日均交易额预测上调至2340亿元，并上调11年交易量至3000亿元(对应3300点指数中枢)，相比于10年核心假设2340亿元提升28%。在此假设下券商股2011年盈利增长区间大致为12%-34%，目前估值区间为10年20X-35X、11年17X-26X。

　　关注转融通的表态和进展：证券金融公司的设立将有效扩充融资融券规模，扩张券商的利息收入。当前融资融券市场余额仅为50亿元，证券金融公司成立后规模膨胀至总市值的1%是完全现实的。更为重要的是，信用交易的换手率将远高于非信用交易，会带来券商手续费收入的膨胀。对融资融券业务弹性比较敏感的公司是那些(冗余资金+自营证券)/每股股价较高、融资融券额度/净资本较高的公司，如长江、中信、海通、国元等等。此外有机会成为未来证券金融公司股东的公司也值得重点关注。

　　正股投资建议：长江证券、西南证券、海通证券。1、从托宾Q的角度，产业资本比较经纪业务营业部市值和重置成本，中信证券等已经出现倒挂；2、经纪业务弹性：市场日均交易额每提升10%，业绩弹性较大的公司分别为：国元证券9.38%、东北证券8.90%、长江证券8.70%、宏源证券8.60%、海通证券8.51%。

　　根据9月份单月收入数据和代理交易量、佣金率的估算，同时根据中报披露的持股结构情况，我们预期在10月份的大盘股行情中，受益相对较大的是中信、宏源、东北、广发、海通。

　　同时建议关注参股券商板块，推荐吉林敖东+泰达股份，核心投资逻辑：1、业绩弹性好(每股券商含量大、券商净利润占比高、券商经纪自营业务占比大)；2、估值弹性高(股价中证券业务贡献占比大、持有券商上涨幅度较快、持有券商股权具备明确的IPO预期)；3、主业和参股金融交相辉映，主业不存在拖累因素，甚至存在亮点，成为估值的加分项目；4、有继续整合金融资产的外延扩张预期。