南京证券 尹建辉

　　煤炭价格走势总体疲弱，喷吹煤走出独立行情。动力煤价格下跌，库存高企，铁路检修缓解了港口的存煤压力，秦皇岛调入量比检修前下降了25%，煤炭价格有所企稳，我们担心在20天的检修期结束后，煤炭库存会持续上升，影响四季度煤炭价格。国际煤价高位回落后有所企稳，国内煤价与其价差缩小。三季度焦煤价格有所下滑，无烟煤价格平稳，喷吹煤三季度走出独立行情，背离焦煤走势，上涨幅度明显。山西阳泉喷吹煤7500大卡、7000卡、6000卡均有上涨，以阳泉7500大卡的含税价格为例，截止9月20日，喷吹煤价格累计上涨了13%，喷吹煤价格上涨我们认为主要原因是焦煤价格高企，喷吹煤对焦煤的替代作用加强，需求有所增加，加上年初焦煤提价，喷吹煤并未提价，也给喷吹煤的涨价预留了空间。

　　节能减排力度超预期，下游需求堪忧。2010年是落实“十一五”节能减排目标的最后一年，中国向世界承诺完成GDP单位能耗下降20%左右，根据统计局的统计，上半年单位GDP能耗同比上升0.09%，今年下半年任务艰巨。目前已有多个省市对高耗能行业实现限电减产政策，或对超能耗企业执行惩罚性电价。全国对高耗能行业实行优惠电价的省区市，已全部发文取消了地方实施的优惠电价措施。3季度以来，煤炭的下游行业需求出现了明显的回落，预计4季度回落将更加明显，给煤炭股提供买入机会。

　　房地产调控不放松和节能减排力度超预期，影响煤炭供需态势。5月粗钢产量创出5614万吨的单月新高，同比增长20.66%，之后进入加速回落期，截止到8月份，粗钢产量同比增速已经出现负增长，预计这一趋势还将持续。从下游主要行业产量看，单月产量和同比增速均出现不同程度的下滑，下滑趋势还在继续，受节能减排的影响，我们担心四季度的需求还将继续回落，影响煤炭价格。下游产品的价格除钢铁反弹明显外，其余走势较疲软，钢铁主要受到限产影响，供给有所减少。总体来看，下游部分对煤炭行业的利好因素并不多。从PMI指数来看，整个三季度均处在回落过程当中，根据我们之前的研究，PMI指数会提前6个月反映经济的情况，四季度PMI指数可能处在继续震荡回落过程中，但幅度趋缓。

　　煤炭供需态势不容乐观。在房地产密集出台的调控政策影响下，三季度商品房成交面积和新开工面积均出现了明显的回落，近期商品房的成交量有所回暖，国家对房地产的政策不会放松，房产税等利空政策依然是房地产未落地的靴子，给钢铁等行业的走强增加了不确定性。与此同时，全国原煤产量8月份同比增速达到了15%，煤炭产量的同比增速明显超过了煤炭下游主要行业钢铁、水泥、电力等的同比增速，供需态势不容乐观，但在四季度冬季用煤等因素的影响下，供需差可能有所缩小。

　　利空政策并未出尽，但流动性有所好转。煤炭属于高贝塔值行业，股票在二级市场的表现受宏观经济和流动性影响明显，从货币供应量M1和M2比值以及新增贷款同比增速看，我们认为流动性状况有所好转，将有利于煤炭行情的企稳。截止到8月31日，新增贷款同比增长32.87%，增速比二季度有明显的提高，M1和M2同比增速扣掉翘尾因素影响后，流动性有所好转。

　　美元贬值，国际油价上涨，给煤炭行业带来催化剂。美元贬值力度和速度超出我们的预期，预计美元走弱将是一个比较长期的过程，大宗商品价格处于上升通道，四季度跟煤炭联系紧密的原油价格可能进入新的上涨周期，给煤炭行业的上涨带来催化剂。

　　估值逐步释放风险，业绩支撑股价。从煤炭股的整体估值来看，我们跟踪的主要上市公司2010年的平均市盈率已经跌至15倍以下，对应2011年市盈率已经跌至12倍以下，估值风险已经逐步释放，耐心等待十一五节能减排的结束，我们认为节能减排带来的需求降低存在较大部分的人为因素，没有反应出正常的供需态势，供需弱势给煤炭提供买入机会，上调行业评级至“推荐”，建议关注潞安环能、西山煤电、平煤股份、上海能源、国投新集、煤气化、兰花科创、兖州煤业、国阳新能。