长城证券 乔培涛

　　要点：

　　从大的周期角度看目前钢铁正处于底部向上反转期，钢铁行业经历了六年牛市后又经历了两年熊市。我们认为调结构导致倚靠强劲需求支撑的牛市已经不再，今后的景气主要来自于钢铁自身的周期调整，来自于盈利-投资-产能三个小周期互动。既往投资形成的产能增长高峰今年上半年继续如期释放，但下半年将达末端。自2008年中以来持续两年未再批建大项目后，钢铁产能扩张得到缓解，即使未来放开扩张限制(目前尚无可能)，亦需两年后才能大量形成新的产能供给，而需求依然稳健增长，让时间去消化过剩产能，直至出现新的供给不足。限电限产会加速这一过程，至少会遏制小钢企的投资可能。因此我们定义钢铁目前处于大周期的底部反转初期，黎明前的黑暗。

　　上半年钢产峰值达6.5亿吨，二季度迅速回落，7/8月份均保持6.1亿吨附近，低于去年同期。7月尚属于盈利底部的主动减产，8月更主要是限电限产的被动减产。预计四季度限产政策难有放松，钢产量继续保持6.1亿吨左右的低位，而四季度为需求旺季，基建和地产投资均可保持现有增速，钢材需求不减，因此四季度国内表观需求明确。另外取消出口退税政策已获消化，钢材出口见底。综合需求明确，库存持续下降，四季度钢价仍有上行空间。

　　钢企目前已经事实上接受了协议矿季度化机制。该机制使得矿价走势慢钢价一拍，在钢价上下波动期间，人为放大了钢企的盈利波动。四季度协议矿较三季度下降10%，而限产政策压抑了炼铁产能发挥，现货矿价难有快速上涨，钢价较三季度上涨明确，四季度是钢企利润放大的过程，盈利可能会超市场预期。

　　七月中旬以来的反弹中钢铁总市值加权平均反弹15.73%，略高于A股平均水平(12.46%)，板块整体PB为1.41倍，而A股整体为2.8，钢铁与A股整体PB相对比为50%，基本处于近八年以来的最低位，估值偏低，我们认为四季度会存在随着行业从周期谷底的反弹估值修复需求。继续看好需求最明确，供给最缩减的区域长材股，如八一钢铁、酒钢宏兴、三钢闽光，以及受益于钢企跨省兼并重组政策的重组预期概念股，如韶钢松山、广钢股份、柳钢股份。

　　风险提示：四季度存在行业经济回暖低于预期，以及政府再次出台新的地产调控政策拖累钢铁板块的可能。