中信建投 陈政

　　狭义乘用车本轮小周期回落过程已结束。

　　7月狭义乘用车终端上牌数环比增8%、同比增24%，终端销量回升幅度较大、超出预期。

　　7月轿车产量67.7万辆，环比下降5.9%、较3月高点下降24.5%，从高点的累计降幅超出正常年份的20%幅度，但单月环比降幅低于06、07年，表明超季节性的产量下调过程在4-6月应已完成。

　　7月上牌/批发销量的比值上升到93%，高于正常年份平均的88%，表明7月经销商库存量增加不明显甚至有所下降。

　　行业库存水平今年来首次出现无明显增加甚至是下降的情况，我们认为这显示本轮景气周期下滑过程应已结束，行业已在新的价格水平上初步形成产、销、库存的动态均衡。

　　景气见底后的关键问题，回升幅度有多大？

　　我们对景气见底趋稳乐观、而对景气回升幅度持谨慎态度的原因在于，今年来的乘用车景气下行主要是库存重建效应导致的小周期回落，回调的结果是在新的价格水平上建立了产、销、库存的相对均衡，而非类似09年的进入景气持续回升期。

　　行业未来几个月的销量上升主要来自季节因素，且在产能逐渐扩大、车型丰富化背景下价格水平难有回升。

　　节能车政策是否会发挥关键作用？

　　节能型小排量车的补贴政策对销量的结构性影响会较明显，但对整体销量的拉动力有限。

　　补贴政策对降低主流自主品牌(如奇瑞、比亚迪)的价格和盈利压力会有较好作用，但难以推动非主流自主品牌跃过盈利拐点；对合资品牌的盈利能力影响有限。

　　股价反映谨慎乐观预期，优质公司估值仍有上行空间。

　　经过本轮上涨，主要汽车股的2010年动态PE从10倍左右上升到12-13倍区间，估值已有明显修复。股价短期快速上涨，反映市场此前对汽车股尤其是优质公司盈利趋势的过度悲观预期得到修正，并开始向谨慎乐观预期转变。

　　我们认为汽车行业优质公司的估值修复行情有坚实的盈利基础支撑，虽然行业出现持续景气上行趋势的可能性小，但对处于市场优势地位公司的盈利预期向谨慎乐观转变具有合理性。

　　维持对华域汽车、一汽富维、福耀玻璃、宇通客车、江铃汽车、上海汽车的“买入”评级，相信相关公司全年的盈利仍有超预期可能性，且中期内维持高盈利水平及增长趋势的机会大，将一汽轿车投资评级从“增持”上调为“买入”。

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