中投证券 芮定坤

　　投资要点：

　　全球炼油装置产能年增速约1%，2010-2015年，产能增长主要在亚洲和中东，欧美小产能有一些关闭，总体上产能在向亚洲转移。从全球的装置开工率来说，85年闲置产能比例最高(30%)，05-08年是炼油的“黄金时期”，开工率和毛利率高，现在来看闲置产能比例总体有向上的趋势，过剩不会太大，分产品来看，主要是燃料油过剩产能比较多，汽柴油相对变动不大。

　　2010年全国炼油产能5.1亿吨，预计2015年6~7亿吨／年，国内成品油产能大于需求，要通过出口消化剩余能力，但由于国内炼油垄断程度高，可以通过减低开工率控制供给，同时油品升级过程也会自然淘汰一些产能，对行业的影响并不太大。另外炼油需求存在结构性的问题，成品油过剩而乙烯石脑油(化工)不足。

　　地方炼厂是国内特殊的1个问题，由于国内原油进口配额以及进口后销售对象的限制，开工率一直非常低，(09年山东31%，广东10-20%)。产能约8000万吨。

　　国际炼油毛利率基本上是周期性波动，05-08年是黄金时期，国内炼油我们认为分为3个阶段：第1阶段00-04年价格非市场化但由于原油成本低(28美元/桶)炼油是盈利的(每桶EBIT0.5-1美元)，第2阶段05-08年价格非市场化原油价格大幅上涨，炼油企业亏损，第3阶段09年开始国家公布了新机制在油价80美元/桶以下价格市场化，同时炼油成本大幅下降09年是国内炼油的黄金时期。

　　国内炼油行业我们总体上长期是乐观的，短期看油价在定价市场化和非市场化的边界“80美元”到了1个拐点，但看的更远5-10年的大周期里，这个边界也是会向上的，市场化的边际是在提高的，要看到05-08年油价在54、65和72美元/桶时炼油是亏损的，但放到新机制下就是盈利很好的，所以归根结底还是看下游的消费接受能力。炼油企业的盈利水平有波动，但总体是向上的。看到风险和问题的同时，也不要太悲观，看到小的问题也要看到大的周期。

　　炼油行业的投资标有中石化、中石油、辽通化工、沈阳化工，从弹性的角度应该是辽通>中石化>中石油>沈化。另外关注三聚环保(汽柴油脱硫净化催化)。

　　炼油行业从大周期的角度周期是比较长的，现在不是投资的最好时点，库存滞后的原因3季度炼油环比改善较大，成本下降的同时成品油还未下调，建议关注。

　　风险提示：原油价格大幅上涨，成品油定价有政策性风险。