齐鲁证券 孙国东

　　投资要点：

　　10/11榨季国内食糖产量可能低于此前预期，与09/10本榨季相比仅小幅增产甚至同比持平。在南方天气持续干旱及随后涝灾蔓延等异常天气的影响下，预计会对广西甘蔗单产有所影响。10/11榨季全国甘蔗种植面积预计增长4.6%，产糖量小幅增长2.5%，仅达到1100万吨的较低水平，低于前次预期。

　　需求增长较快，下榨季国内食糖供求紧张，预计有300万吨缺口。上半年糕点、饼干、糖果、饮料等含糖食品增长迅速，初步测算上半年工业用糖需求增长21.79%，高于去年全年的17.08%。考虑到高糖价的消费挤出和淀粉糖等替代效应，即使我们保守假定食糖消费量增长1%，09/10、10/11榨季的国内产量和消费量的缺口仍然超过了300万吨。2011年食糖供应缺口明显，国内现货糖价有望维持高位。

　　但与此同时，巴西、印度等产糖国大幅增产，将导致下榨季全球食糖供求关系逆转为过剩，低价进口糖的持续到港可能会对9月份蠢蠢欲动的国内糖价构成压制。

　　2010/11新榨季巴西、印度将联袂增产，预计巴西食糖增产11.8%至4070万吨，印度增产23%至2400万吨，快速增长的产量超过缓慢上升的消费量，国际食糖由缺口走向过剩，未来国际糖价存在下行压力。预计短期国际糖价回落至17-18美分/磅的可能性较大，中期在北半球新糖上市后将会向13-15美分/磅的成本中枢靠拢。

　　在目前国际国内价差体系下，食糖加工商进口配额内原糖需交纳15%的关税，但配额外却需要交纳50%的关税。由于配额内原糖194.5万吨即使全部用足仍无法弥补缺口，因此理论上超配额外的进口食糖只要到岸价低于国内糖价都将成为现实。我们的测算表明：国际糖价在供给过剩的压力下可能回落至15美分/磅的成本中枢，即使考虑配额外加征的50%关税和运输费用，到岸价格也只有5700元/吨，据此我们认为国内现货糖价超过5700元/吨的话，就有可能激发大量进口糖，国内现货糖价上行空间收敛。

　　目前产区现货价格5400元/吨，销区达到5600元/吨，若后续不再发生极端天气灾害的话，我们预计现货糖价的向上空间还有5-10%，天花板6000元/吨以上空间有限，可能激发进口并对国内糖价构成反压。

　　值得注意的是，糖价虽然上涨，导致相关糖厂的利润大幅增加，但超过预期的可能性并不大。由于上榨季末出现的抢甘蔗推高了糖料成本，部分地区甘蔗收购价由275元(甘蔗收购价260元＋良种加价15元)一路上涨到350元，部分地区甚至涨到了390-400元/吨，对应的糖厂成本从3500元/吨一路飙升至4500元，我们预计糖厂的成本中枢可能上抬到4000元/吨上下，因此，糖价虽然上涨，相关糖厂的利润虽有大幅增加，但最终超预期的可能性并不大。

　　小结：天气灾害可能造成甘蔗单产小幅下降，国内下榨季食糖供应偏紧，预计会有300万吨左右的缺口，这将支撑国内食糖价格维持高位强势，不过，突破5700-6000元/吨区间后进一步上行空间趋于收敛。

　　据此，我们倾向于认为――国内糖业股将迎来一次中小级别的反弹，建议机构投资者可以参与南宁糖业、中粮屯河、贵糖股份的反弹，但不要过度预期。