凯基证券 魏宏达

　　行业稳步发展，集中度提高趋势明显。

　　碳黑下游需求主要来自于轮胎行业，约占67%，其它橡胶产品约为24%。预计国内轮胎需求量将继续以10%左右速度增长。需求增长主要来自于替换轮胎需求的增长：

　　2009年国内载客汽车保有量已达到4,841万辆，载货汽车保有量达到1,368.6万辆。我们预计2010年轮胎产量达到2.91亿条，同比增长10%。主要归因于国内配套轮胎的增长，尤其是维修轮胎的增长：预计维修轮胎增长约为10%左右，配套轮胎增长20%，因此即使考虑国内出口轮胎受美国反倾销的影响仅增长5%，则依旧可达到上述预期。预计未来几年，尽管新车销售增速放缓，但2010年国内汽车保有量将增加到7,800万辆，必将推动国内维修轮胎需求稳步增长，我们预计2011年维修轮胎增长13%，配套增长10%，出口增长继续保持5%，则2011年国内轮胎全年增长率可保持在9%左右。

　　碳黑行业集中度正在提高。

　　尽管09年碳黑销量同比增长22.96%，达到208.82万吨，全行业共完成利润3.13亿，同比增长15.37%，但在碳黑协会的38家会员单位中，依旧有13家亏损，亏损面达34%。与此同时，国内龙头企业黑猫股份产(002068.SZ)销两旺，产能在不断扩张，今年将在内蒙乌海基地投产16万吨，已经正式公告计划在河北邯郸建设16万吨的项目，预计全部建成后国内市占率将达到14%左右。国内碳黑产量排第二的龙星化工(002442.SZ)也因为产品供不应求，通过募集自己也将把产能由17万吨提高到2012年的30万吨。行业集中度的提高，有利于碳黑行业排前的企业更好发挥规模优势和技术优势，也使得碳黑市占率高的企业具有更好议价能力。

　　龙星化工简介：

　　公司是国内第二大的炭黑生产企业，2009年年底，公司已经具有18万吨/年的炭黑产能。2009年公司综合毛利率达到23.92%，远高于行业的平均水平。在生产工艺上，公司炭黑单线生产技术处于行业领先地位，代表了我国目前新工艺碳黑装置的先进水平。公司2007年10月建成的单线4万吨生产线，在国内处于领先水平。

　　公司采用循环经济模式，是资源综合利用型企业，公司“龙星”商标被评为“中国驰名商标”，是国内碳黑行业唯一获此殊荣的企业。

　　规模扩张和技术优势有利于公司毛利率稳定。

　　随着募投项目的逐步投入，公司规模优势和技术优势将逐渐显现。通过对生产线的工艺改进，公司原材料消耗量和消耗结构正在得到明显改进。价格比较便宜的煤焦油、混合油使用量增加，而价格较高的乙烯焦油和蒽油使用量下降，从而导致相应的成本占比降低。一般来讲，蒽油价格每吨比煤焦油高200元。

　　受益于规模优势和技术优势，公司毛利率将相对稳定。

　　尽管公司面临着天然气价格上涨的压力，预计今年4季度公司天然气价格将上涨20%左右，但随着规模的扩大，公司燃料成本占比也仅仅提高1个百分点。此外，公司销售费用中的运输成本将因为原油价格上涨而小幅上涨，但总的销售管理费用占营业收入的比重依旧保持在10%左右的水平，因此对公司营业利润率影响有限。

　　产品竞争压力增大，产品价格可能受到一定积压。

　　黑猫股份内蒙黑猫基地16万吨今年全部投产，而距离龙星化工不到200公里左右的黑猫邯郸基地16万吨也可能在明年投产，黑猫邯郸基地燃料将采用煤气，成本更具优势。公司的主要销售目的地都是山东等主要市场，因此可能使得公司产品价格转移成本能力受到一定限制。

　　但在产品价格增幅低于主要原料价格4-5个百分点的情况下，公司毛利率依旧可以保持相对稳定。

　　总之，尽管存在燃料动力成本增加、运费增加和竞争压力增大的问题，但受益于规模效应和技术优势，公司综合毛利率将保持相对稳定。

　　公司未来业绩主要受益于产能的增长。

　　根据公司规划，未来两年公司销量的复合增长率将达到约20%。根据公司目前的接谈意向看，公司的产能基本可以完全消化，从而带动公司业绩不断增长。预计未来两年公司净利润的复合增长率将达到24%。和黑猫股份相比，公司未来3年产能符合增长率相当，但公司毛利率的优势将受到一定削弱。

　　结论：

　　公司2010年-2012年公司产量复合增长率达到20%，规模效应将开始显现。但受竞争激烈以及燃料成本上升的影响，产品毛利率将维持基本稳定。因此我们对公司2011年的增长持积极态度。目前公司价格为15.3元，相当于2010年25倍PE，目前炭黑龙头企业黑猫股份PE约为27倍，因此我们认为龙星估值基本合理。

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