中信建投 李俊松

　　煤炭和非煤炭三季度的胡思乱想：小滞涨、煤价和库存周期演进。

　　1)政策的犹豫与市场的变化：我们近2个月来路演一直从库存周期视角研究煤价和油价，并得出“三季度谨慎四季度可能见底”的判断，但市场并不总是按照经济学家预想的进行，正如有人说“知识分子的理想并不总契合社会现实”，其中一个重要原因就是政府调控决心的变化带来政策的犹豫。政策总是试图去稳定经济并对我们的预期构成扰动，在当前经济下滑周期中，政府调控的心态会发生微妙的变化，并影响到人们的心理预期，这种变化迅速被资本市场敏锐扑捉。钢价的企稳、地产成交量的回升、政策基调的缓和和中报不错的业绩都是支撑这一轮反弹的因素。

　　2)适度宽松货币政策带领经济进入小滞涨周期：我们一直认为政策并不能改变经济运行趋势，经济下行依然会持续，下行周期中流动性的释放带来的就是经济的滞涨，农产品价格上涨就是证明，我们对当前通胀形势尤为关注，中国经济三季度将进入一个小滞涨周期。小滞涨周期形成源于凯恩斯主义调控理念下政府闲不住的手，也是延缓库存周期向数量化去库存转变的因素。美国滞涨期股市特点是震荡，没有出现趋势性上涨，在此期间我们可能看到煤炭价格会在去库存主导和流动性支撑下缓缓下跌，以及股市估值水平的震荡下行。

　　3)库存周期从价到量的演变对煤价才具有杀伤力：完整的去库存周期经历价格下跌库存量先升后降和库存量下降、价先跌后稳两个阶段，对于上游原材料而言，真正具有价格杀伤力的是库存周期的第二阶段，即经济库存量下降阶段，这时候的上游原材料价格才会出现大幅下降，这也是为什么煤价总是滞后于经济周期的原因。我们现在的库存周期演进还正处于第一阶段，有可能是第一阶段尾声，阶段的持续时间取决于政策的扰动带来的滞涨时间长度，因此在煤价风险释放之前仍需要谨慎。

　　4)滞涨的三季度行情更多是震荡，反转依然未到：从理性的角度分析，我们倾向于中国经济在经历二次去库存后迎来新一轮的库存重建周期，如果政策在此期间放松使得经济不能完成健康的调整，那么整体经济的风险将继续积聚，未来的风险就更大，并且煤炭目前的基本面也并不支持新一轮的反转周期。关于新一轮增长的驱动力，我们近期一直在思考，未来中国的中期增长动力可能来自于两个方面：第一，在就业和保增长压力下，政府调控经济的决心发生动摇，在新一轮经济周期中依然延续旧有增长模式；第二，经济在此轮周期调整中较为充分，未来中期增长动力主要来自体现中国新经济增长动力的部门，这是我们基于理性分析和希望看到的情形，而不是基于房地产逻辑的反转，在这时候政策的犹豫很显然也给市场带了一丝迷茫。

　　5)关于煤炭股的估值和震荡区间：正如价格围绕价值上下波动一样，短期的估值水平也围绕长期估值水平上下波动，短期估值水平变动的背后就是人们预期的变化。影响预期变化的因素：好于预期的经济数据、政策的变动。关于长期估值水平，我们在《能源价格的周期视角》中提到中国经济在这次金融危机之后开始了城镇化减速和经济结构调整的过程，从而带来能源消费增速中枢下移和股票长期估值中枢的下移，15倍是合理的长期估值水平，10-20倍是上下区间，这也是市场普遍认可的长期估值水平。关于三季度震荡区间，我们认为12-18PE是合理的，影响市场短期估值变化主要来自于可以影响预期的各种因素。

　　6)保持一份谨慎和仍需关注的风险：中国股市是以投资品为主的市场结构，投资品天生对政策敏感性要高于消费品，其稳定性也差于消费品，这使得中国股市对政策敏感度比成熟市场要大得多，由此带来波动性也大很多，“政策市”不是中国特有的现象，而是经济发展阶段的特定现象，我们当前应对通胀形势保持密切关注，市场基于通胀题材的炒作显然不是反转的标志，对货币政策要保持高度的警惕性！

　　7)投资思路：我们对行业看法依然持谨慎态度，宽松的货币政策可能带来的大宗商品价格上涨不同于经济繁荣后期的价格上涨，股票依然不具备趋势反转条件，但滞涨期的股市主要是震荡，因此波段操作思路可以作为这一期间的主要策略，推荐防守型和估值偏低的投资组合：国阳新能、兰花科创、上海能源、西山煤电、中国神华。