●7月估值修复体现的是市场预期超前性和实际经济复杂性之间的差异。市场预期过度悲观，而实体需求延续，库存加剧波动。并且，流动性转折、政策趋稳、经济预期修正共同引发一轮周期性修复。

　　●在经历了一轮普遍的修复式反弹之后，市场会趋于分化。我们建议选择中期盈利增长相对确定、行业基本面存在改善预期的行业作为配置方向。

　　●未来1-2个月，我们相对看好必需消费类的白酒、医药、品牌服装，及新兴产业中的新能源；可选消费的一线地产、航空；弱周期类的银行、水泥、煤炭、建筑。

　　国金证券研究所 徐 炜

　　市场估值修复的背后

　　从实体经济层面看，今年2季度工业生产出现了相对较为明显的下滑，从而令GDP指标在同期出现较大程度下滑。观察需求指标，消费、投资、出口依然处于相对高位，下滑幅度看起来并不严重。一些产业在2季度去库存的行为是一个解释。一方面，去库存可以理解为面对2季度的调控措施，很多行业进行的主动调节；另一方面，可能也存在着节能减排政策下，一些高耗能行业被限制的原因。

　　我们来观察库存变化。从PMI数据看，先是经历了原材料行业去库存，到7月份产成品也已经开始去库存进程，“新订单-库存”指标会体现得更为明显一些。从工业企业的产成品库存数据看，存货周转率一直在提升，6月份有进一步的上升。这反映在这一轮经济景气中，企业对产成品库存的扩张一直保持比较谨慎的态度，库存调整较快。库存累积方面，可能主要是原材料库存会多一些。同时，我们看到在工业增加值的细分行业中，6月份的大幅下滑主要是由煤炭、钢铁、有色等少数原材料行业的下滑引起，可以理解为企业进行了原材料库存的消耗。

　　对于市场预期，我们可用基金仓位和基金配置作为观察指标。今年2季度，基金仓位出现近10个百分点的下滑，下滑力度前所未有。基金大幅减持周期类，增持稳定增长的消费类和政策支持的新兴产业类，配置比重上都出现了系统性的上升或下降。

　　市场预期，今年2季度末，经济会出现较为明显的下滑，甚至不排除二次探底的风险。但现实的数据是，2季度需求面体现得相对强劲。工业生产放缓主要受到去库存因素的影响，取而代之可能是经济体现出“软着陆”的特征。因此，在市场预期和现实之间存在着一定幅度的阶段性差异。

　　与此同时，我们看到7月份流动性层面出现一定程度的改善。由于整体经济景气延续，企业利润和中期业绩还维持在相对高位，由此引发一轮估值修复式的反弹。 估值修复的背后是市场预期超前性和实际经济复杂性之间的差异，尚未有力量能够构成趋势性的驱动。

　　经济软着陆 把握结构性机会

　　市场面：

　　震荡格局中寻找结构性机会

　　回顾自2008年低点以来的市场，首先是政策强力驱动型上涨，以水泥、机械为代表的投资拉动型行业率先复苏。紧接着，随着银行流动性大举宽松以及经济呈现出复苏态势，以煤炭、钢铁等资源和原材料行业开始上涨。不过，经历第一次信贷动态微调后，市场急跌，之后受益下游需求回暖的消费股开始表现。第二次以存款准备金上调为特征，市场下跌，之后是以主题类新兴产业公司开始表现。第三次以房地产政策紧缩为特征，市场大幅下挫至低位，之后是周期性行业的修复。

　　由此可见，在政策、流动性、经济同向波动时，市场才会有趋势性的表现，往往是以周期性行业为主。在以上因素处于相对稳定状态或预期之内状态下，市场更多体现出震荡特征，从中寻找一些结构性机会。

　　经济面：

　　宏观经济实现软着陆

　　根据我们宏观组的判断，7月份工业生产下滑的速度开始放缓，企业去库存阶段性上会有所缓解。下半年经济的回落不会带来经济的硬着陆，需求的延展性使得整体经济的波动性可能不会很大。

　　对于通胀，近期农产品、猪肉价格持续上涨。据此推断，7月CPI将有一定的环比上升。但猪肉和粮食存的库存比较充分，存在调控余地，部分商品的结构性上涨不会演变成全面的通货膨胀。我们维持，在CPI持续环比上行之后，于今年4季度开始回落的判断。

　　今年下半年，整体流动性都会处在相对平衡状态。央行公开市场操作将会比较适度，最松的时候或已过去，但紧缩是一个非常缓慢的过程。由于4季度存在中秋国庆的货币投放因素，及11、12月大量财政性存款的释放问题，总体来看流动性至多出现短期波动，而不会明显出现再度快速紧缩。

　　我们预期，未来5年平均潜在增长率水平大致位于9%。总体判断是软着陆、结构调整，经济增长速度放缓，预期2011年GDP增速为9.3%。宏观经济在今年3季度会见至底部，并且这个下滑已经被市场所预期。由此来看，我们认为前期市场低点也许就是中期的底部。而且，看起来经济下滑的幅度似乎也会趋于平缓一些。

　　业绩面：

　　利润确定性有所提升

　　从全国国有企业和22个地区工业企业，以上两个口径统计的利润数据来看，截至今年6月份，工业企业收入依然维持高位稳定，显示需求面总体还是维持景气。利润率趋于稳定，利润增速在基数的作用下开始回落。

　　在经济软着陆的前提下，按照目前的利润增长态势，其是处于我们预测较好水平区间，这使得我们原先对今年利润增速18%预测的保障性升高。与此同时，如果经济下滑的势头并不十分显著，则盈利预测还存在一定幅度的上调空间，也就是从悲观场景向基准场景靠近。

　　根据我们中期策略报告对盈利以及估值的测算，市场低点在上证指数2300点，高点取决于今明年盈利的组合，相对乐观的情景下，对应上证指数2900点。

　　行业分化中应择优而栖

　　根据自2009年以来，市场对大类行业的定位，我们可以把行业分为3大类：首先，周期类、大市值行业。此类行业与投资出口相关性高，更多受到实体经济、流动性、政策的驱动，对指数影响大。其中，包括偏弱周期类。其与偏强周期类的区别主要是盈利的波动。我们看到，煤炭、水泥、银行、建筑等近几年盈利的波动性相对较小。究其原因，与行业库存量小、行业集中度高、需求带动明显有关。而且，估值水平在市场中最低；另外还包括偏强周期类。主要是钢铁、有色、航运、造纸、工程机械等原材料和投资品行业，有库存因素、产能较高、需求弹性大的特点，盈利波动体现得比较剧烈。估值水平在市场中排第三。

　　其次，消费类符合中期结构调整的方向。受居民收入提升和国家政策引导的支持，此类行业盈利稳定增长，估值也相对较高。其中，包括可选消费类，指的是房地产、家电、轿车、航空等。受下游消费意愿带动，此类行业具有一定的周期性特征，利润会存在一定程度的波动。估值有弹性，在市场中排第二。另外，包括必需消费类，指医药、农林牧渔、商业、食品饮料等。受消费带动，此类行业盈利增长相对稳定。估值处于高端，在市场中排第四。

　　第三，新兴产业受政策驱动的特征相对明显，由于国家在进行产业结构调整升级的过程中，对新兴产业会有特别的扶持。具体说来，新兴产业包括电子元器件、信息设备、信息服务、电气设备等，涵盖了新能源、新能源汽车、信息技术、生物医药等领域。市场对此赋予较高的估值，是目前市场中估值最高的板块。

　　汇总各大类的2010估值分布看，首先，偏弱周期类估值最便宜。其中的银行在10倍，其余在15倍左右；其次，可选消费类在18倍左右；第三，偏强周期类在17-26倍间；第四，必需消费类在26-32倍左右；最后，新兴产业均在30倍以上。

　　偏弱周期VS偏强周期

　　估值带来安全边际

　　我们认为，偏弱周期中的行业估值处于市场的底部，由于其盈利增长的相对确定性更高一些，因此在周期股中是相对好一点的选择。 偏弱周期行业中的煤炭、水泥等，价格体现出更突出的稳定性。其更容易受到政策松动的驱动，盈利增速的稳定性相对更高。对于银行股，估值显著低于其他所有行业，可能隐含了投资者对银行股资产质量和中期增长的担忧。不过，由于银行股显著低于市场的估值以及基金超低持仓，不排除在经济软着陆逐步兑现的情况下，会产生一波修复行情。

　　从估值角度看，偏强周期并未隐含充分的悲观预期。因为其盈利波动性很大，7月份主要是跟随市场修复。从周期驱动看，这些行业只有在经济出现较强的上行信号下，才会有突出表现。基本面上，整体较高的库存在未来还是存在一定的压力。并且，在未来投资，尤其是房地产新开工会逐级下滑的情况下，行业需求会受到中期抑制，难以看到基本面出现持续改善。

　　必需消费VS新兴产业

　　长期经济转型必配品种

　　值得一提的是，在中期经济转型的大背景下，将得到持续需求推动的领域，这部分是必须配置的，市场也已经超配。对于必需消费而言，在行业整体估值相对合理的情况下，更多的还是在于自下而上选择公司，即有竞争优势、有成长空间的企业。我们相对看好医药、白酒、品牌服装。 白酒具有提价因素的刺激，并且龙头企业的估值目前看还是相对较低。 医药股仍然具有长期投资价值，短期的政策影响不构成卖出理由，核心公司值得持有。至于品牌服装，对零售终端(纺织服装零售)看好，今年打折力度是较低的，居民消费意愿上升。8月以来，品牌服装春夏装订货会将陆续开始。我们预计增速不会低于上半年订货会，可能构成一波行情的催化剂。

　　同样，新兴产业也是市场普遍关注的焦点。因此，机会来自于政策层面的驱动，以及自下而上对各细分行业公司的挖掘。 我们相对看好新能源的表现。如在风电接入方面，加大新能源并网方面的投资将是能源战略势在必行的一步，储能、补偿、低电压穿越、自动发电控制等接入技术进入黄金发展期。

　　未来1个月，我们相对看好必需消费类的白酒、医药、品牌服装，及新兴产业中的新能源；可选消费的一线地产、航空；弱周期类的银行、水泥、煤炭、建筑。

　　可选消费

　　景气度提升 一线地产股收益可期

　　可选消费类可能也需要作一个区分。 由于去年的政策刺激，汽车、家电业出现了景气度很高的井喷。目前轿车销量已开始有所下滑，对应的库存指标开始上升。家电依然处在高位景气状态，但超预期的可能性不大，一些天气因素导致热销的品种除外。我们认为，未来一段时间，景气进一步改善的空间有限。

　　我们认为，未来房地产销售存在改善的可能。这种差异可能在于，房地产受到政策影响，压制了需求，目前地产的销售处在相对的底部区域。并且，居民购房的意愿并未完全消退，在经历了3个月对政策的观察期之后，对房价的预期会趋于稳定。

　　在我们的逻辑链条里，房地产销售是比较关键的指标。根据我们对库存的模拟测算，4季度就会有较多的地产供给。由于过去一段时间高企的新开工率，这个高位库存将在明年上半年持续。我们目前预期，未来几个月房地产销售会逐步走暖。基于政策稳定和价格稳定下的需求释放，尤其是在销售处于底部的一线城市，存在相对明显的改善空间。因此，我们建议，关注未来一段时间内一线地产股的相对收益表现。

　　4季度之后的房地产库存是风险因素之一。如果销售不能稳定维持在相对景气的水平，则意味着地产市场存在压力。另一个风险因素是，在销售回暖的情况下，房价再次出现较大涨幅，从而导致政策紧缩。

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