第一创业 陈曦

　　报告要点：

　　冲时点导致6月票据融资负增长。6月新增人民币贷款6034亿元，今年上半年人民币信贷共投放4.63万亿元。6月份的票据融资重现负增长，同时贴现利率急升到与一般贷款利率相当的水平。用贷款需求增加，商业银行出于收益最大化考虑将信贷额度由票据贴现向一般贷款转移的逻辑不能够解释这一现象。我们认为这一现象是商业银行在半年度末“冲考核时点”的行为所致，贴现利率在7月份的快速下行进一步支持了该观点。我们维持此前有关实体经济信贷需求减弱的判断。

　　货币市场利率下行，或因热钱再度流入。7月份货币市场利率迅速下行，至月底R001、R007基本回落到了5月下旬之前的水平。央行7月份的公开市场操作已由6月份的净投放变为净回笼，7月份货币市场利率的这种走势，很可能意味着热钱已再度流入境内。各关键期限债券收益在7月基本都经历了一个先降后微升的过程，总体上看月末收益率低于月初水平。

　　官方披露政府融资平台贷款数据，风险略高于预期。经银监会初步统计：截至2010年6月政府融资平台贷款合计7.66万亿，其中，完全正常的融资平台贷款，占比27%；第一还款来源不足，必须依靠第二还款来源才能覆盖贷款本息的，占比50%；借款主体不合规，财政担保不合规，或本期偿还有严重风险(贷款挪用和贷款做资本金)的贷款，占比23%。

　　维持行业“中性”投资评级。目前市场上流行着对信贷放松的猜测。货币政策对经济的刺激效果远低于紧缩，如果经济内生增长能力不足，因放松而流出的信贷资金将不能够进入实体经济循环，只能继续吹大资产泡沫，风险将进一步被积聚到银行体系中。在这种情况下，即使股市因获得流动性支持而上涨，银行板块跑赢大盘的可能性也很小。