海通证券 赵勇

　　近期高档白酒终端零售价普涨，按照历史规律，其上市公司股价与其终端零售价走势基本保持同步，我们估计短期股价上扬趋势仍将会延续，并将高端白酒上市公司的2010年动态PE水平逐步提高到30倍的水平，目前四大高档白酒估值在25倍左右，也即还有20-25%的提升水平。短期重点推荐五粮液、泸州老窖、贵州茅台和水井坊。

　　短期除了四大高档白酒由于提价所带来的估值修复投资机会外，同时由于提价所带来的市场空白也让第二梯度的白酒公司存在市场机会，这些企业竞争压力减弱，市场将提高其业绩预期的水平。推荐古井贡酒、山西汾酒、酒鬼酒和沱牌曲酒等。

　　2010年春节之后高档白酒终端零售价出现横盘，主要在于贵州茅台和五粮液仅放量增长8%左右，而国窖1573和水井坊为保证终端价格稳定放量基本持平。具体来说，贵州茅台终端零售价从2010年5月份开始缓慢上涨趋势，主要在于其5月份停止发货，而五粮液终端零售价在6-7月份开始爬坡，主要在于五粮液在该期间取消了部分经销商的打款。从2010年7月份开始，贵州茅台酒的价格开始出现飙涨，自从5月份开始逐步取消专卖店730元的限价之后，很多经销商和专卖店开始逐步提高贵州茅台酒的销售价格，茅台酒价格从729元，开始上涨到799元，然后到899元，截止目前，有些地区甚至已突破1000元关口，直奔1200元的主流超高端价位(国际XO洋酒基本处于这个价位)。

　　最先开始提价的除了贵州茅台酒外，还有水井坊公司在5月份之后，逐步将其终端零售价由618元上调至658元。而五粮液的终端零售价也在其控量的情况下，逐步由668元上调至738元的水平。近期国窖1573也正在酝酿将其终端零售价由原来的698元上调至798元，努力高于五粮液60元的水平。

　　此次涨价风潮各大高端白酒产品普遍在10%-15%的水平，基本与同期政府要求全国各地上涨工资的幅度相同。此外，此次淡季提价似乎也有所提前，而提价的原因也较为复杂，具体原因可能有如下几项：

　　1.消费税基谈判失败，引发白酒龙头公司通过直接提价来抵御消费税基提高所带来的费用压力。由于很多白酒厂商处于郊县，大多对当地财政收入和税费支持力度很大。同时，各省争先保护本地品牌，四川、江苏、安徽等省委市委领导都非常重视本身白酒产业的发展，势必造成中央税收和地方政府，以及白酒龙头企业和地方小白酒企业的协调不一致。在消费税基执行力不强的背景下，龙头公司只能通过提价来防御消费税基提高所带来的负面影响。

　　2.部分高端白酒商品投资品属性凸显。在国家流动性释放的过程中，又打压了房地产投机和投资的积极性，更多流动资金需要寻找投资机会，除了进行一系列金融产品投资外，进入奢侈品市场也是非常明显。近期黄金价格在高位横盘，但国内的玉石、翡翠等价格均出现普涨。而作为高端奢侈品的贵州茅台酒也是首选标的。我们可以很容易发现在身边以前投资过贵州茅台股票的一些投资者开始转向直接投资其产品，每年依旧能获得稳定可靠的投资收益。在投资品属性凸显的时候，产品的突发需求在短期内可以迅速提高其市场价格。

　　3.竞争格局抬升高端白酒商品价格。2010年中期的高端白酒价格上涨始作俑者或者涨幅最高的就是贵州茅台酒。而作为价格跟随者的五粮液自然不希望自己产品的价格脱离茅台酒价格太多和太长时间。即使是作为泛高端产品的国窖1573和水井坊更不会愿意脱离高端白酒的品牌队伍。我们曾在以前的行业深度报告和贵州茅台的调研报告中指出，2008年以来的竞争环境可能会导致四大高端白酒的分化，这是贵州茅台与五粮液、泸州老窖和水井坊拉开差距的最佳时机。在波动的经济运行环境中，茅台酒可以持续不断提价，而五粮液、泸州老窖和水井坊要想跟上也需花费更大力度。很显然，若脱离第一阵营再想回到高档白酒的行列将会非常困难。过去已有的案例就是：上世纪90年代末期的泸州老窖特曲、山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒等；本世纪2003年之后的剑南春等。

　　为保证自身产品地位不脱离第一阵营，各白酒厂商均会不惜一切代价来提高其终端零售价。而贵州茅台为保证持续提价也只能进行适度放量(并降低收入增长速度)。五粮液、国窖1573和水井坊等在苦苦跟进的同时，还需投入大量费用进行品牌和渠道建设。在上述分析下，我们认为在贵州茅台5-7月份终端零售价普涨之后，五粮液、泸州老窖和水井坊等势必将会跟进。我们判断这个趋势可能会一直延续到明后几年，直到贵州茅台酒终端零售价突破1200元，开始正式叫板国际XO洋酒市场。

　　4.个别企业竞争行为所致。从终端销售形势来看，上半年只有贵州茅台保持坚挺，而五粮液、国窖1573和水井坊等终端消费量保持一般。为保障中秋、国庆旺季旺销，借助“买涨不买跌”的消费心态，个别厂商率先抛出提价的风声，以便让经销商更早进货，占领终端提高铺货率。这可能是今年高端白酒终端零售价提前上涨的主要背景，为保障旺季旺销，经销商开始率先囤货，而厂商还可以提前完成销售指标。还有就是部分企业加大了团购渠道建设，例如五粮液在今年6-7月份减少了部分经销商的打款和发货，很可能就是将部分商品直接通过团购渠道销售。我们了解到公司从2007年开始建设团购渠道以来，每年团购量都是大幅增长。

　　5.消费市场突然开始回暖？国家四万亿及后续投资的逐步到位是否增加了高端白酒的消费量？我们从终端市场了解的情况是上半年除了茅台酒持续旺销外，五粮液、国窖1573和水井坊等均表现一般。恰逢下半年中国GDP增速开始回落，工业增加值也很难超过年初的水平。我们认为宏观环境并不支持高端白酒商品的提价，价格上涨反映的可能更多是对未来的通胀预期。由于今年天灾人祸较多，很多农产品极有可能减产，到年底所产生的效应既是房地产所无法消化的通胀压力，尤其是具有明显投资品属性的商品均可能会出现普涨。我们认为，7-8月份是白酒消费淡季，但在淡季价格上涨主要是厂商推动所致，因此，这个通胀预期主要来自厂家和经销商。

　　高端白酒价格上涨所带来的投资机会：

　　1.短期情绪回暖估值修复所带来的交易性投资机会。目前大盘对应2010年动态估值水平在18-20倍之间，而食品饮料平均估值水平在30倍左右，四大高档白酒估值平均为25倍，而其历史静态估值水平基本在30倍以上，短期股价仍有20%-25%左右的上涨空间。

　　截止2010年8月2日收盘价，市场对茅五泸水在2010年的一致动态估值预期分别为25倍，23倍，24倍和26倍。我们这个估值水平较为合理，但考虑到情绪回暖及大盘反弹力度似乎有所加强，短期高档白酒估值水平似乎仍有提升空间，做到2010年30倍的动态估值也是非常有可能。

　　食品饮料板块相对大盘的估值溢价在2000年之前一直保持低位，而2001年之后开始逐步攀升，并在2005-07年维持在高位，2008年之后溢价迅速消失，2009年溢价触底恢复到了2000左右的水平。我们估计在新的一轮经济增长中，尤其是在国家逐步转变经济增长模式，大力发展消费动力的背景下，消费品公司尤其是食品饮料板块的估值溢价将会逐步提升。

　　贵州茅台、泸州老窖、五粮液、水井坊和双汇发展动态PE均低于30倍，而主销中高档白酒的古井贡酒、金种子酒、山西汾酒、伊力特、洋河股份等估值水平明显高于30倍，反映市场对中高档白酒增长的认可。我们认为随着市场情绪的显著回暖，四大高档白酒估值水平仍有提升空间，中短期达到对应2010年动态PE30倍的水平。旺季结束之后，市场可能会调整其盈利预测。

　　2.四大高档白酒逐步提价之后腾挪出来的价格空白带似乎又给另外一些白酒企业很多想象空间。目前市场上销售价位接近600元的主要白酒品牌逐步增多，主要有山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒、洋河梦之蓝、古井贡年份原浆20年、伊力王酒等。在上述主流高档白酒提价之后，留给原有价位消费者选择的品牌似乎只有山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒等具有较强品牌优势。此次四大高档白酒大幅提价似乎又给这些企业较大生存空间。考虑到此次股价上扬属于行业性机会，我们估计酒鬼酒、山西汾酒、沱牌曲酒和伊力特等也存在交易性投资机会。

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